Talenom Q3: Horisontissa Euroopan isot markkinat

Toistamme Talenomille vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehintamme 9,5 euroon (aik. 12,5 €). Talenomin Q3-luvut jäivät ennusteistamme, mutta päähuomion veivät yhtiön uudet taloudelliset tavoitteet vuosille 2023-2025. Lähivuosina näköpiirissä on voimakasta kansainvälistä kasvua, joka tullaan kuitenkin tekemään kannattavuuden kustannuksella. Kasvun mukana Talenomin tulevaisuuden tulospotentiaali epäilemättä kasvaa, mutta lähivuosien tuloskasvuennusteemme romahtivat. Siten arvostus (2023e P/E 33x ja EV/EBIT 29x) näyttää myös voimakkaan kurssilaskun jälkeen haastavalta, varsinkin kun näyttöjä strategian toimivuudesta joudutaan odottamaan vuosia.

Q3-luvut jäivät odotuksistamme

Talenomin liikevaihto kasvoi Q3:lla vajaat 22 % yhteensä 23,6 MEUR:oon. Kasvusta noin kaksi kolmasosaa tuli yritysostoista, joita yhtiö on tehnyt urakalla viime vuosina. Q3-liikevoitto laski 3,1 MEUR:oon (Q3’21: 3,4 MEUR), kun yritysostojen heikompi kannattavuus, integrointi- ja muut kulut sekä panostukset uusiin tukirakenteisiin iskivät kulurakenteeseen. Suomen ydinliiketoiminta kehittyi odotustemme mukaisesti suhteellisen vakaasti eteenpäin, mutta Ruotsin kehitys jäi odotuksistamme niin kasvun kuin kannattavuuden osalta. Merkittävä tekijä tässä oli omien ohjelmistojen käyttöönotto Ruotsissa, jonka positiiviset vaikutukset vaativat aikaa. Tase paisui edelleen yhtiön ollessa voimakkaassa investointivaiheesta (nettoinvestoinnit Q1-Q3’22: 31,9 MEUR). Talenom toisti odotetusti ohjeistuksensa, jossa se odottaa 2022 liikevaihdon olevan 100-110 MEUR ja liikevoiton 15-18 MEUR.

Edessä aggressiivinen kasvuloikka Euroopassa – mutta se ei ole ilmainen

Talenom antoi tulosjulkistuksen yhteydessä myös uudet taloudelliset tavoitteet, joissa se tavoittelee vuosina 2023-2025: 1) yli 30 %:n vuosittaista liikevaihdon kasvua, 2) yli 15 %:n vuosittaista käyttökatteen kasvua, 3) kasvavaa euromääräistä liikevoittoa sekä 4) kasvavaa osakekohtaista osinkoa. Yhtiö tavoittelee siis kasvun voimakasta kiihdyttämistä, mikä tehdään yritysostovetoisesti suhteellisen kannattavuuden kustannuksella. Yritysostot suuntautuvat arviomme mukaan erityisesti Ruotsiin ja Espanjaan, mutta yhtiö aikoo laajentua myös uusiin maihin lähivuosina. Samalla erinomaisella näkyvyydellä varustetun ydinliiketoiminnan suhteellinen osuus pienentyy ja riskit (molempiin suuntiin) kasvavat huomattavasti. Onnistuessaan Talenom voi luoda merkittävästi omistaja-arvoa ja olla vuosikymmenen päästä merkittävä toimija Euroopan mittakaavassa, mutta tie tähän on pitkä ja mahdollisesti kivinen. Kannattavuus tulee olemaan paineessa arviolta vuoteen 2024 asti, minkä takia omat tulosennusteemme laskivat noin 20-30 % ja lähivuosien tuloskasvunäkymä muuttui vaisuksi. Konkreettisia merkkejä strategian onnistumisesta joudutaan odottamaan ainakin vuoteen 2024, joten kärsivällisyys on hyve.

Arvostuskuva ei houkuttele tuloskasvuajurin heikennyttyä

Voimakkaasta laskusta huolimatta osakkeen lähivuosien arvostuskertoimet eivät ole laskeneet negatiivisten ennustemuutoksien takia. Osakkeen 2023e P/E on nyt 33x ja EV/EBIT noin 29x, mitkä ovat hinnoitteluympäristön muututtua korkeita suhteessa yleiseen arvostustasoon sekä verrokkeihin. Aiemmin odotimme Talenomin palaavan nopeasti 20 %:n tuloskasvu-uralle, mutta nyt tämä hautautuu kasvupanostuksien alle ja merkittävää tulosparannusta pitää arviomme mukaan odottaa vuosiin 2025-2026. Näin ollen ajurina juuri nyt on lähinnä voimakas liikevaihdon kasvu, mikä ei nykyisessä markkinaympäristössä välttämättä anna tukea osakkeelle. Pidämme yhtiön rohkeaa Euroopan valloitusta kiehtovana, mutta kaipaamme joko vankempaa luottamusta (näyttöjä) kasvutarinan onnistumisesta tai edullisempaa arvostusta kompensoimaan riskejä.