Talenom Q3 - tarina etenee odotetusti

Tilitoimisto Talenomin eilen julkaisema Q3-liiketoimintakatsaus oli mielestämme isoa kuvaa ajatellen neutraali. Liikevaihto jäi selvästi odotuksista, mutta tämä johtui kausivaihtelun virheellisestä arvioinnista eikä kasvun hidastumisesta. Kannattavuus oli erittäin hyvällä tasolla ja tulos oli hyvä kausiluontoisesti heikolle Q3:lle. Osakkeen arvostustaso on edelleen houkutteleva huomioiden yhtiön vahva kasvu defensiivisellä toimialalla. Toistamme Talenomille tavoitehintamme 13,5 euroa ja lisää-suosituksemme.

Talenomin liikevaihto oli Q3:lla 9,3 MEUR, mikä jäi selvästi odotuksista. Kasvu oli kuitenkin hyvällä 12,9 %:n tasolla ja odotettua vaisumman liikevaihdon taustalla oli kausiluonteisuus. Talenom siirtyi raportoimaan kvartaalituloksia vuoden alusta, eikä Q3’16-vertailutietoja julkaistu ennen tulosta, minkä takia kausiluonteisuuden voimakkuus oli markkinoille vielä arvoitus. Tämän takia ennakoidut kasvulukemat yllä olevassa taulukossa näyttävät hölmöiltä, eikä Q3-liikevaihtotasoa voida mielestämme pitää pettymyksenä. Käsityksemme mukaan kasvu tuli edelleen aktiivisella myyntityöllä saaduista uusista asiakkuuksista, eikä tilitoimistomarkkina tarjonnut oleellista vetoapua.

Kannattavuus oli ennakoitua alhaisemmasta liikevaihtotasosta huolimatta odotuksia parempi ja käyttökatemarginaali asettui 20,6 %:n tasolle (ennuste 19,5 %). Tämä vahvistaa edelleen näkemystämme siitä, että yhtiö pystyy erinomaiseen kannattavuuteen pitkälle automatisoidun kirjanpidon tuotantolinjan ansiosta. Tämä on näkemyksemme mukaan suhteellisen kestävä kilpailuetu ja vahvistuu volyymin eli kasvavan liikevaihdon mukana. Poistot olivat kuitenkin odotuksiamme suuremmat, minkä takia 0,8 MEUR:n liikevoitto jäi hieman ennusteestamme. Kertaeristä oikaistu EPS oli 0,07 euroa, kun ennusteemme oli 0,09 euroa (konsensus 0,10 euroa). Tuloskehitys oli mielestämme kokonaisuudessaan odotetun vahvaa, kun huomioimme edellä mainitun kausiluonteisuuden.

Tulevaisuuden kasvua ajatellen nettoinvestoinnit kiihtyivät edelleen Q3:lla ja olivat Q1-Q3’17-jaksolla 5,2 MEUR. Investoinnit jakautuvat ilmeisesti suunnilleen puoliksi uusasiakashankintaan sekä IT-järjestelmiin (kirjanpidon tuotantolinjan automatisointi muun muassa robotiikan avulla). Suhtaudumme investointeihin lähtökohtaisesti positiivisesti nykytilanteessa, kunhan asiakashankintoihin liittyvät aktivoinnit heijastuvat myös liikevaihdon kasvuun eikä asiakashankinta muutu kalliimmaksi. Joka tapauksessa kassavirta jätti Q3:lla toivomisen varaa ja likvidit varat olivat alemmat kuin vertailujaksolla (4,1 MEUR vs. 4,4 MEUR). Toisaalta tämä tarkoittanee kasvun kiihtymistä ensi vuonna. Yhtiö toisti vuodelle 2017 odotetusti ohjeistuksensa, jossa se arvioi liikevaihdon kasvavan 11,5-13,5 % (2016: +12,0 %) ja käyttökateprosentin olevan 22-24 % (2016: 18,5 %). Olemme tehneet lähivuosien ennusteisiin ainoastaan marginaalisia muutoksia.

Osakkeen arvostustaso on korkeahko (2018e P/E alle 17x, EV/EBITDA alle 9x ja osinkotuotto 3,3 %), mutta hyvin perusteltavissa. Talenomilla on vahva asema ja mielestämme selkeä kilpailuetu kasvavalla (2001-2015: CAGR 5,2 %), defensiivisellä ja murroksessa olevalla toimialalla. Odotamme osakekohtaisen tuloksen kasvavan noin 18 % vuosittain 2017-2020 (osinko CAGR: 25 %), mikä tarjoaa osakkeelle nousuvaraa. Talenom on erittäin hyvin positioitunut toimialan digitalisaation tuomaan murrokseen. Uskomme yhtiön kuuluvan toimialan voittajiin ja olevan hyvä omistaja-arvon luoja pitkällä aikavälillä.