Talenom Q4: Arvostuksessa on vielä sulateltavaa

Toistamme Talenomille vähennä-suosituksen tavoitehinnalla 12,0 euroa. Q4-tulos oli pettymys, mutta ohjeistus vuodelle 2021 oli linjassa odotuksiemme kanssa ja lähivuosien ennustemuutokset jäivät pieniksi. Liikevaihdon kasvu kiihtyy tänä vuonna yritysostojen vetämänä, mutta kannattavuus ei oletettavasti skaalaudu. Arvostus on erittäin korkea (2021e P/E 48x) ja sen sulatteluun vaaditaan lähivuosina vahvaa tuloskasvua. Tukea voi antaa pienasiakaskonseptin läpilyönti tai odotettu laajentuminen Keski-Eurooppaan, mutta mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde jää nykytasolla vaisuksi markkinoiden odotuksien ollessa erittäin korkealla.

Q4-tulos oli pettymys, mutta selkeä parannus vertailukaudesta

Talenomin liikevaihto kasvoi Q4:llä odotetusti noin 10,4 % yhteensä 16,5 MEUR:oon, mistä orgaanista kasvua oli suunnilleen puolet. Ilman yritysostoja kasvu oli koko vuoden tuskaista, missä taustalla ovat koronapandemian painamat volyymit (noin 30 % liikevaihdosta transaktiovetoista). Kannattavuus kehittyi Q4:llä odotuksiamme heikommin, ja liikevoitto oli 2,4 MEUR jääden 2,9 MEUR:n ennusteestamme. Käsityksemme mukaan suurin syy tähän oli yritysostojen heikko tuloskontribuutio kausiluontoisesti hiljaisella jaksolla, mutta kulurakenne oli jälleen loppuvuonna hieman normaalia pulskempi. Parannus vaisusta vertailukaudesta (Q4’19: 1,5 MEUR) oli silti huomattava. Kokonaisuudessaan vuosi 2020 oli Talenomille hyvä, kun liikevaihto kasvoi koronasta huolimatta yli 12 % ja osakekohtainen tulos nousi noin 21 %. Osinkoehdotus oli odotetusti 0,15 €/osake.

Tuloskasvu jatkuu, mutta kannattavuusparannus vaatii aikaa

Talenom ohjeisti vuoden 2021 liikevaihdon olevan 75-80 MEUR ja liikevoiton olevan 14-16 MEUR, mikä vastasi hyvin omia odotuksiamme. Ennakoimme haarukoiden mahdollisesti olevan 76-80 MEUR sekä 14-17 MEUR, joten keskikohta jäi aavistuksen odotuksistamme. Ennustemuutokset jäivät pieniksi, ja odotamme vuoden 2021 liikevaihdon olevan 76,3 MEUR ja liikevoiton 15,0 MEUR. Odotetusti liikevaihto kasvaa voimakkaasti erityisesti yritysostojen vetämänä, mutta kannattavuus ei tänä vuonna skaalaudu (odotamme liikevoittomarginaalin pysyvän ennallaan). Syynä on yritysostojen negatiivinen vaikutus, merkittävät kasvu- ja teknologiainvestoinnit (poistot kasvavat) sekä kulurakenteen normalisoituminen poikkeuksellisen vuoden jälkeen. Lisäksi yhtiö on oletettavasti jättänyt tietyn varan myös asiakaspoistumalle (konkursseille) poikkeuslainsäädännön purkautuessa. Lähivuosien tuloskasvunäkymä on ennallaan, eli odotamme Talenomin EPS:n kasvavan yli 20 %:n vuosivauhtia (noin 23 % 2020-2023e CAGR-%). Tämä vaatii ydinliiketoiminnan lisäksi vähintään onnistumista Ruotsissa. Mahdollista Keski-Euroopan laajentumista (haastattelu) ennusteissa ei vielä ole, kuten ei muitakaan ilmoittamattomia yritysostoja.

Arvostus on edelleen houkuttelevan kasvutarinan ainoa ongelma

Talenomin liiketoiminta on valtaosin jatkuvaa, defensiivistä, kannattavuus osin skaalautuvaa ja kilpailuedut vahvoja. Kun tähän lisätään uudet mahdollisuudet pienasiakassegmentissä (TiliJaska) ja kansainvälisillä markkinoilla, sijoitustarina on erittäin houkutteleva. Ongelmana on edelleen erittäin korkea arvostustaso: 2021e P/E on 48x ja lähivuosien tuloskasvuun suhteutettu PEG-kerroin noin 2,6x, kun muutama vuosi sitten vastaavat kertoimet olivat 20x ja 1x. Tuloskasvuodotuksia on hinnoiteltu voimakkaasti ja P/E painuu 30x tasolle vasta vuonna 2023. Jos yhtiö onnistuu erinomaisesti kansainvälisessä laajentumissa ja pienasiakaskentässä, tuloskasvu voi kiihtyä ja muuttaa arvostuskuvaa. Nyt arvostus on kuitenkin mielestämme venytetty, mikä painaa riski/tuotto-suhteen vaisulle tasolle.