Talenomilta negatiivinen tulosvaroitus ja Easorin listautumisesite

Talenom julkaisi eilen negatiivisen tulosvaroituksen sekä Easorin listautumisesitteen. Tulosvaroitus ei ollut varsinainen yllätys ja operatiivisessa tuloksessa poikkeama odotuksista tulee olemaan suhteellisen pieni, mutta yhtiön kommunikoima laaja-alainen heikkous Q4:llä on silti negatiivinen tekijä ja voi painaa myös tulevaisuuden ennusteitamme. Merkittävämpi uutinen oli mielestämme Easorin listautumisesite, josta nostamme tässä muutamia poimintoja. Tarkempi tutustuminen esitteeseen vaatii lisäaikaa ja odotamme tilitoimistoliiketoiminnasta samantyylistä infopakettia, minkä jälkeen kokonaisuus alkaa selkeytyä. Teemme ennustemuutokset sekä päivitämme osien summa -laskelmaamme seuraavassa päivityksessä, jonka teemme mahdollisimman tarvittavien tietojen julkaisun jälkeen.

Tulosvaroitus oli suhteellisen lievä, mutta markkinan heikkous huolettaa

Talenom arvioi nyt vuoden 2025 liikevaihdon olevan noin 129-131 MEUR (aik. 130-140 MEUR) ja käyttökatteen noin 33-35 MEUR (aik. 36-42 MEUR) sisältäen strategisesta arvioinnista, jakautumisesta ja listautumisesta aiheutuvat kulut (Q4’25: 1,2 MEUR). Omat ennusteemme olivat 131 MEUR ja 36,5 MEUR, ja tulemme tarkistamaan ennusteemme lähelle haarukoiden keskikohtia. Ennustemuutos ei ole suuri käyttökatetasolla ja puolet tästä selittyy jakautumiseen liittyviltä kertaluontoisilla kuluilla, joita ennusteemme ei sisältänyt. Tuloslaskelman alemmilla riveillä tulosvipu on kuitenkin julma, ja muutokset tulevat olemaan prosentuaalisesti suuria. Silti vuoden 2025 tuloksen merkitys on tässä tilanteessa rajallinen.

Huolestuttavaa on se, että heikkous oli ilmeisesti laaja-alaista ja Q4:stä on ilmeisesti muodostumassa ennakoitua vaisumpi kaikissa yhtiön merkittävissä toimintamaissa (Suomi, Ruotsi ja Espanja). Suomessa hintakilpailu on kiristynyt toimialan junnatessa käytännössä paikassa, Ruotsissa heikko tuloskehitys jatkuu toistaiseksi ja Espanjassakin kasvu on ilmeisesti hieman ennakoitua heikompaa (joskin hyvällä tasolla). Kasvunäkymän vaisuuden kautta painetta on myös lähivuosien ennusteissa. Nykyisen konsernin tulevaisuuden ennusteet eivät kuitenkaan ole tällä hetkellä erityisen relevantteja jakautumisen takia.

Yhtiö perusteli liikevaihtokehitys myös sillä, että vuoden 2025 aikana toteutui odotettua vähemmän yrityskauppoja. Näin varmasti on vuosi sitten tehtyyn arvioon verrattuna, mutta ohjeistusta olisi voinut tarkentaa myös vuoden aikana. Odotimme tarkennusta erityisesti Q3’25:n yhteydessä, mutta leveä haarukka pidettiin edelleen, vaikka ylälaita oli mielestämme jo epärealistinen. Silloinkin yritysostoilla olisi näkemyksemme mukaan ollut rajallinen vaikutus vuoden 2025, koska valtaosin vaikutukset olisivat valuneet vuodelle 2026.

Rohkaisevaa tulosvaroituksessa oli, että se vähintäänkin pienentää selvästi Ruotsin liikearvon alaskirjaukseen liittyvää riskiä erityisesti yhdessä listautumisesitteen julkaisun kanssa. Esitteet tehdään yhteistyössä tilintarkastusyhteisöjen kanssa, joten asiasta on oletettavasti keskustelu, ja yleensä huonot uutiset kannattaisi kertoa kaikki kerralla.

Easorin listalleottoesite ja yhtiön ohjeistus vuodelle 2026

Talenomin prosessi Easor-ohjelmistoliiketoiminnan eriyttäminen itsenäiseksi pörssilistattavaksi yhtiöksi otti eilen merkittävän askeleen, kun Easorin jakautumis- ja listalleottoesite julkaistiin. Selasimme illalla läpi 227 -sivuisen esitteen, mutta tarkempi analyysi vaatii luonnollisesti aikaa. Käsittelemme tässä kuitenkin muutamia havaintoja, jotka olivat oleellisia tai meille yllättäviä.

Easorin ohjeistus vuodelle 2026 oli seuraava: Easorin liikevaihdon arvioidaan kasvavan 3–10 % vuoden 2025 carve-out-perusteiseen liikevaihtoon verrattuna. Liikevoittomarginaalin odotetaan heikkenevän jakelukanavien rakentamisen ja kasvupanostusten vuoksi. Nämä toimet luovat edellytyksiä pitkän aikavälin kasvulle. Liikevoittomarginaalia heikentävät myös erillisenä listayhtiönä toimimisen kustannukset. Mielestämme tuloksen ja kannattavuuden suhteen ohjeistus on looginen, koska Easor hakee erityisesti kasvua, kasvupanostukset ovat merkittäviä ja erillisenä listayhtiönä Easorin hallinnolliset kulut tulevat kasvamaan merkittävästi. Käsittelemme näitä tarkemmin alempana.

Vaikka kasvupanostuksien hedelmät kypsyvät hitaasti liikevaihdon muodostuessa jälkijättöisesti, kasvuohjeistus oli mielestämme aavistuksen vaisu suhteessa aiemmin kerrottuihin tavoitteisiin ja erityisesti Espanjan markkinan oletettuun mahdollisuuteen. Easorille tavoitteena olikin nyt saavuttaa keskipitkän aikavälin (2–4 vuotta) kuluessa yli 20 %:n liikevaihdon kasvun vuositasolla. Kuten aiemmin todettua, Easor on ensisijaisesti kasvuyhtiö ja tulee asettamaan panoksensa kasvuun. Kannattavuus on erityisesti alkuvaiheessa toissijaista ja osinkoja yhtiöltä ei kannata odottaa pitkään aikaan.

Espanjan markkinalle tärkeä uudistus siirtyy vuodella

Toinen merkittävä havainto esitteestä oli Espanjan Verifactu -lakiuudistuksen siirtyminen vuodelle eteenpäin, mikä selittää osin vuoden 2026 kasvunäkymää. Verifactu käytännössä vaatii yritysten käyttävän digitaalista laskutusjärjestelmään, mikä luonnollisesti kiihdyttää Espanjan markkinakehitystä. Taustalla on hallinnon ja erityisesti verottajan halu päästä paremmin kiinni rahavirtoihin. Verifactun oli määrä tulla voimaan yritysten osalta 1.1.2026 ja itsenäisten ammatinharjoittajien osalta 1.7.2026, mutta joulukuussa 2025 Espanjan hallitus päätti siirtää voimaantuloa vuodelle eteenpäin antaen enemmän aikaa mukautua uudistukseen. Tämä on ymmärrettävää, sillä vielä syksyllä harva oli varautunut asiaan.

Uutinen on Easorin lyhyen aikavälin kasvunäkymän kannalta negatiivinen, mutta toisaalta antaa sillekin aikaa vahvistaa tarjontaansa ja jakeluverkostoaan ennen käyttöönottoa. On hyvä huomioida, että Easor on toiminut Espanjassa vasta muutamia kuukausia rakentaen partneriverkostoa, joten sillekin uudistus oli tulossa turhan aikaisin sertifioidusta ratkaisusta huolimatta. Jos Easor pärjää kilpailijoiden kanssa kilpajuoksussa, uutinen voi kääntyä myös positiiviseksi. Espanjassa on noin 2,8 miljoonaa yritystä sekä noin 2,0 miljoonaa itsenäistä ammatinharjoittajaa. Talenomin arvion mukaan yli 3 miljoonaa yritystä ei käytä tällä hetkellä tarvittavaa ohjelmistoa. Easorin ohjelmisto täyttää Verifactu -lainsäädännön kriteerit. Espanja on mielestämme Easorille selvästi tärkein ja mielenkiintoisin kasvumarkkina tulevina vuosina.

Easorin liikevaihdosta ja tuloksesta tarkempia lukuja

Easorin asiakaskunnasta noin 95 % on samoja kuin Talenomin tilitoimistolla välittömästi jakautumisen jälkeen. Suhdeluku on käytännössä odotuksiemme mukainen kuten myös se, että liikevaihto tuli käytännössä kokonaan Suomesta (Espanjasta alle 1 %). Carve-out laskelmissa Easorin liikevaihto oli myös hieman pienempi, mitä aiemmin julkaistujen tietojen pohjalta olisimme olettaneet. Käsityksemme mukaan vuositasolla noin 1 MEUR liikevaihtoa on päätetty jättää Talenomin tilitoimistoliiketoiminnan alle, kun myyntisaamisten hallintaan liittyviä ohjelmistoja ja näihin liittyviä palveluita on organisoitu uudelleen. Näin ollen Easorin vuoden 2025 liikevaihto lienee lopulta noin 20 MEUR, mikä on arvokasta jatkuvaa liikevaihtoa (ARR). Tuloksen suhteen tämän vaikutus on ilmeisesti pieni, mutta muutos luonnollisesti vaikuttaa arvioomme Easorin arvosta (suhteessa tilitoimistoliiketoimintaan).

Easorin pro forma -liiketulos vuoden 2025 ensimmäiseltä 9 kuukaudelta oli 3,0 MEUR, missä ei ole mukana Q1:n poikkeuksellista 1,5 MEUR:n liikevaihtoa Q1’25:llä. Tätä kautta vuoden 2025 carve-out luvuissa vertailukelpoinen liiketulos on itse asiassa hieman parempi kuin aiemman raportoinnin perusteella voisi olettaa (noin 2,8 MEUR), ja Easorin vuoden 2025 liiketulos lienee lähellä 4 MEUR:n tasoa. Epävarmuutta aiheuttaa Q4:llä kasvava kulurakenne. Joka tapauksessa vuoden 2024 liikevoittomarginaali lienee noin 20 %:n kokoluokassa, eli lähtötilanne on hyvin kannattava pienestä kokoluokasta huolimatta.

Vuonna 2026 Easorin kannattavuus tulee laskemaan merkittävästi yhtiön panostaessa kasvuun. Alustavasti arvioimme yhtiön panostavan noin 2 MEUR kasvuun, jolla voi saada viiveellä noin 2 MEUR:n lisäliikevaihdon panostuksien onnistuessa. Vaikutus ei kuitenkaan tule näkymään täysimääräisesti vuonna 2026. Lisäksi erillisenä yhtiönä Easorille tulee aviolta noin 1 MEUR:n hallintokulut vuositasolla. Näistä noin 400 TEUR liittyy listautumiseen liittyviin kuluihin ja loput muuhun itsenäisenä pörssiyhtiön hallintoon. Lähtökohtaisesti panostuksia tullaan kasvattamaan kasvun kiihtyessä, eikä kannattavuutta optimoida vielä pitkään aikaan. Rahavirran pitäisi olla liiketulosta selvästi parempaa, koska poistot ovat suurempia kuin investoinnit. Tätä kautta yhtiöllä on liikkumavaraa panostaa kasvuun.

Alustavia arvioita kokonaisuudesta

Easorin esitteessä on valtava määrä tietoa, jota emme ole vielä ehtineet tarkemmin analysoida. Kokonaisuudessaan lukuja ja perusteita niiden taustalla täytyy tutkia vielä tarkemmin ennen suurempia johtopäätöksiä, mutta Easorin arvonmäärityksessä on alustavasti laskupainetta aiemmin olettamaamme noin 100 MEUR:n yritysarvoon (EV) nähden. Tässä pääsyitä ovat ARR-liikevaihtotason lievä alenema (pienentää kasvupohjaa), vuoden 2026 kasvuohjeistus ja Verifactu-siirtymä sekä ilmeisesti jossain määrin ennakoimaamme suuremmat hallinnointikulut.

Yhdessä nämä tekijät tarkoittavat, että kasvu lähtee astetta alhaisemmalta tasolta ja sen täytyy olla ennakoimaamme nopeampaa tulevilla vuosille, jotta kiinteät kulut saadaan kiinni ennustetussa aikataulussa. Kasvun kiihdyttämisestä ei luonnollisesti vielä ole todisteita, mitä kautta merkittävien kasvupanostuksien hyötysuhteesta ei ole toistaiseksi tietoa. On hyvä korostaa edelleen, että Easor tulee olemaan suunnitellusti korkean riskin sijoituskohde. On toki hyvä huomioida, että liikevaihdon osalta kyseessä on myös siirtymä Talenomin tilitoimistoliiketoiminnan suuntaan.

Lisäksi negatiivisen tulosvaroituksen jälkeen painetta ennusteisiin kohdistuu myös tilitoimistoliiketoiminnassa, jota tulemme luonnollisesti myös arvioimaan uudelleen. Osien summa -laskelmassamme on siis alustavasti painetta alaspäin. Samalla muistutamme, että aiempi osien summa -laskelma indikoi Talenomin osakkeelle noin 4,8 euron arvoa, joten ”turvamarginaalia” aiemmissa arvioissa oli merkittävästi. Lisäksi prosessin edetessä osien summan indikoima arvo alkaa asteittain konkretisoida, mitä pidämme positiivisena asiana.

Easorin osalta esite on nyt julkaistu, mutta odotamme edelleen Talenomin tilitoimistoliiketoiminnan osalta samantyylisiä carve out -tietoja. Kun pääsemme tutustamaan myös näihin, pystymme arvioimaan kokonaisuutta paremmin. Odotamme lisätietoja lähiaikoina.