Terveystalo: Selkein aliarvostus purkautunut

Olemme huomioineet Terveystalon Portfolioliiketoiminnat-segmenttiin kohdistuvat alaskirjaukset ennusteissamme, jotka muuten ovat ennallaan. Terveystalon osake on elpynyt merkittävästi Q3-tuloksen jälkeisestä kuopastaan, minkä myötä selkein aliarvostus on mielestämme purkautunut. Arvostuskertoimien nousun (2024e oik. P/E 14x) myötä osakkeen tuotto-odotus onkin nähdäksemme jatkossa pääasiassa osingon sekä lähivuosille ennustamamme tuloskasvun varassa. Näkyvyys lähivuosien tuloskasvuun on kuitenkin varsin hyvä, ja mielestämme riski/tuotto-suhde puoltaa edelleen osakkeen kyydissä pysymistä. Toistamme 8,50 euron tavoitehintamme ja laskemme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta).

Alaskirjaukset kohdistuivat pääasiassa Attendolta saatuun ulkoistusliiketoimintaan

Olemme sisällyttäneet Terveystalon keskiviikkona tiedottaman alaskirjauksen ennusteisiimme. 84 MEUR:n alaskirjaus kohdistuu yhtiön Portfolioliiketoiminnat-segmentin ulkoistusliiketoimintaan. Tästä 55 MEUR on liikearvon alaskirjauksia, jotka kohdistuu pääasiassa vuonna 2018 tehdyn Attendo Terveyspalveluiden -yritysoston myötä tulleeseen liikearvoon sekä pienemmissä määrin Bridgepoint Capitalin ja EQT:n välisessä vuonna 2013 tehdyssä transaktiossa syntyneeseen liikearvoon. Loput 29 MEUR alaskirjauksista kohdistuu Attendon-kaupan myötä tulleisiin ulkoistusliiketoiminnan asiakassuhteisiin. Yrityskaupan myötä Terveystalo sai merkittävän sopimussalkun kuntien ulkoistussopimuksia. Kaupan jälkeen sote-uudistuksen sisältö kuitenkin muuttui, joka jäädytti kokonaisulkoistusten markkinan. Jälkikäteen onkin helppo todeta, että yrityskauppa ei ollut onnistunut ja siitä maksettiin liian kova hinta. Nykyään Terveystalo on viestinyt, että se asteittain irtautuu vanhalla mallilla sovituista ulkoistussopimuksistaan eikä näihin kohdistuneet alaskirjaukset siten olekaan erityisen suuri yllätys. Ulkoistusliiketoiminnan rooli Terveystalon tuloksenteon kannalta on tällä hetkellä pieni näiden varsin heikon kannattavuusprofiilin vuoksi. Yhtiö on kertonut olevansa jatkossa avoin uudenlaisille kateprofiililtaan ja palveluiden kehittämismahdollisuuksiltaan houkuttelevimmille ulkoistussopimuksilla julkisen sektorin kanssa. Kuluvana vuonna neuvottelut hyvinvointialueiden kanssa ovat kuitenkin edenneet hitaasti näiden rahapulan vuoksi.

Alaskirjaukset ajavat nettotuloksen reilusti pakkaselle, mutta oikaistuihin tuloslukuihin sillä ei ole vaikutusta

Alaskirjaukset tulevat ajamaan Terveystalon kuluvan vuoden nettotuloksen rankasti pakkaselle (2023e: -44 MEUR). Oikaistuihin tuloslukuihin ja yhtiön kassavirtaan alaskirjauksella ei kuitenkaan ole vaikutusta ja ennusteemme ovat muuten ennallaan. Odotamme Terveystalon liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 2 % 1286 MEUR:oon ja oikaistun EBITA:n paranevan 122 MEUR:oon (2022: 105 MEUR). Tämä tarkoittaisi 9,5 % oikaistua EBITA-marginaalia ollen yhtiön ohjeistushaarukan (9,1–10,1 %) keskipisteen tuntumassa.

Kurssinousu purkanut aliarvostusta, mutta tuloskasvunäkymät puoltavat kyydissä pysymistä

Terveystalon vuosien 2023-2024 IFRS16-oikaistut EV/EBITA-kertoimet ovat 11x–10x. Vastaavat PPA-poistoista oikaistut P/E-kertoimet ovat 16x–14x. Osake on elpynyt merkittävästi Q3-tuloksen jälkeisiltä pohjilta ja siten selkein aliarvostus on purkautunut. Kurssinousun myötä kertoimien nousun tuoma tuki onkin mielestämme poistunut ja jatkossa tuotto-odotus muodostuu lähivuosille ennustamastamme reilun 10 %:n vuotuisesta tuloskasvusta ja noin 4 %:n osinkotuotosta. Nykyiset ennusteemme eivät odota yhtiön saavuttavan kannattavuustavoitettaan (vuonna 2025 oik. EBITA >12 %), joten hyvällä suorittamisella tuloskasvu voi olla myös ennusteitamme vauhdikkaampaa. Pidämmekin osakkeen riski/tuotto-suhdetta edelleen kiinnostavana puoltaen osakkeen kyydissä pysymistä.