Titanium-päivitys - tuotto-odotus hyvällä tasolla

Toistamme Titaniumin 7,0 euron tavoitehintamme ja nostamme suosituksemme tasolle lisää (aik. vähennä). Yhtiön H2 on sujunut pääosin odotuksiemme mukaisesti ja lähivuosien tulosnäkymät ovat edelleen positiiviset. Vahva osinkotuotto (2017e: 6,6 %) yhdessä maltillisten arvostuskertoimien kanssa nostaa osakkeen kokonaistuoton hyvälle tasolle.

• Titaniumin H2’17 on sujunut kaksijakoisesti. Yhtiön päätuotteen, Hoivakiinteistörahaston, osalta kasvu on jatkunut hyvänä ja rahaston koko (GAV) oli vuoden lopussa 266 MEUR. Myös rahaston tuotto on pysynyt vahvana H2:n aikana (+4,7 %) ja rahaston pitäisi kirjata H2:lta vahvat tuottosidonnaiset palkkiot. Hoivarahaston 6,6 %:n nettovuokratuotto on eQ:n vastaavaa rahastoa (6,1 %) selvästi korkeampi. Näemmekin nettovuokratuotossa edelleen painetta alaspäin ja tämän pitäisi tukea rahaston tuottokehitystä 2018 aikana. Yhtiö on kertonut tavoitteekseen kasvattaa rahaston koon (GAV) 500 MEUR:oon tulevan kahden vuoden aikana ja pidämme tavoitetta edelleen hyvin realistisena.
• Asuntorahaston osalta H2:n kehitys on ollut pettymys ja rahaston koko on jäänyt selvästi odotuksista. Rahaston koko (GAV) oli 2017 lopussa 63 MEUR ja H2:n aikana se on kasvanut vain 5 MEUR:lla. Asuntorahaston myyntiä on arviomme mukaan painanut asuntomarkkinan yleisen kiinnostavuuden heikentyminen (negatiivinen mediahuomio, Ruotsin kiinteistömarkkina ja pelot korkojen noususta), mutta myös yhtiön oma myynti on mielestämme epäonnistunut Asuntorahaston osalta H2:lla. Asuntorahaston osuus yhtiön palkkiotuloista on arviomme mukaan vuonna 2017 noin 10 % ja näin ollen Hoivakiinteistön vahva kehitys kompensoi Asuntorahaston pettymystä. Asuntorahaston vaisu kehitys kuitenkin kasvattaa Titaniumin riippuvuutta Hoivarahastosta ja nostaa yhtiön riskiprofiilia.
• Olemme tarkistaneet vuoden 2017 oikaistun käyttökate-ennusteemme 5,0 MEUR:oon (aik. 5,3 MEUR) johtuen Asuntorahaston odotuksia heikommasta kehityksestä. Antikuluista ja liikearvopoistoista oikaistu EPS-ennusteemme on 0,61 euroa (aik. 0,62 euroa). Osinkoennusteemme on pysynyt ennallaan 0,44 eurossa. Lähivuosien osalta olemme laskeneet Asuntorahaston ennusteita selvästi ja uskomme kasvun jäävän selvästi aiempaa hitaammaksi. Hoivarahaston osalta luottamus kasvun jatkumiseen on vahvistunut ja olemme nostaneet lähivuosien tuottopalkkioennusteitamme hyvistä tuottonäkymistä johtuen. Kokonaisuutena ennusteemme ovat pysyneet lähes ennallaan ja 2018 ja 2019 oikaistut EPS-ennusteemme ovat 0,67 euroa (aik. 0,66 euroa) ja 0,68 euroa (aik. 0,71 euroa). Sijoittajien on tärkeä huomioida, että Titaniumin liikevaihdon mix painottuu tällä hetkellä suhteellisen paljon ei-jatkuviin tuottoihin johtuen merkittävistä tuotto- ja transaktiopalkkioista. Jatkuvien hallinnointipalkkioiden osuus tulee kuitenkin nousemaan selvästi lähivuosina, kun rahastojen kokoluokka kasvaa.
• Titaniumin hinnoittelussa sijoittajien on tärkeä huomioida yhtiön verrokkeja korkeampi riskiprofiili. Keskeiset riskit liittyvät Hoivakiinteistörahastoon, avainhenkilöihin sekä jakelukumppaneihin. Lisäksi yhtiön liikevaihdosta merkittävä osa muodostuu ei-jatkuvista tuotoista mikä laskee hyväksyttävää arvostustasoa. 2017 ennusteellamme oikaistu P/E-kerroin on 11x ja 2018 osalta 10x. Vastaavat osinkotuotot ovat 6,6 % ja 7,7 %. Emme näe tuloskertoimissa oleellista nousuvaraa ilman, että yhtiön riskiprofiili laskee nykyiseltä tasolta.