Tulikivi: Puolustusasemista kuluvaan vuoteen

Tulikiven Q4-luvut jäivät odotuksistamme tulisijojen vahvan kysyntäsyklin heiketessä odotuksiamme ripeämmin. Annettu ohjeistus oli vahva, mutta se nojaa kysynnän tasokorjaukseen, johon ei toistaiseksi vielä ole näkyvyyttä altistaen ohjeistuksen tulosvaroitusriskille. Ennustemuutoksemme olivat negatiivisia, mutta painottuivat kuluvaan vuoteen. Lähivuosien tulospohjainen arvostus vaikuttaa neutraalilta, muttei tarjoa nousuvaraakaan tuloskunnon heikentyessä eikä talkkihankeen arvon purkautumiseen ole toistaiseksi näkyvyyttä. Toistamme vähennä-suosituksemme ja 0,40 euron tavoitehinnan.

Kotimarkkinan myynti oli raportin heikoin lenkki

Tulikiven Q4-liikevaihto laski selvästi sekä viennin että kotimarkkinan ajamana. Liikevaihdon lasku erittäin vahvan vertailukauden tasolta oli odotettavissa, mutta etenkin kotimarkkinalla laskun kulmakerroin yllätti meidät ja 9,9 MEUR:n liikevaihto jäi 11,2 MEUR:n ennusteestamme. Q4:n vertailukaudesta puolittunut tilausvirta vahvistaa nähdäksemme teesiämme kysynnän selvästä jäähtymisestä. Tulikiven myyntikatemarginaalit olivat vahvalla tasolla, mutta odotuksiamme heikomman liikevaihdon ja raskaamman kulurakenteen seurauksena 0,6 MEUR:n Q4-liiketulos alitti 1,0 MEUR:n ennusteemme. Raportin valopilkkuna voi nostaa esille liiketoiminnan nettorahavirran, joka oli todella vahva käyttöpääoman kasvusta huolimatta.

Tulisijamarkkinan vahva kysyntäsykli on hellittämässä

Tulikivi ohjeistaa kuluvalle vuodelle 37–44 MEUR:n liikevaihtoa ja 3–5 MEUR:n liiketulosta. Heikkenevää liikevaihtoa ja tulostasoa indikoiva ohjeistus oli mielestämme odotettavissa vertailukauden poikkeuksellisen suotuista liiketoimintaympäristö huomioiden. Annettu ohjeistus vaatii kuitenkin tulisijojen kysynnän tasokorjausta, sillä H2’23 tilausvirta oli vain noin 14 MEUR. Saksan Bim SchV-säädös voi kuluvana vuonna toimia merkittävänä veturina vientiliikevaihdolle, mutta siitä huolimatta näemme riskin ohjeistukseen liittyen. Kuluvan vuoden liiketulosennusteemme laski 3,5 MEUR:oon ja päivitetyt 2024 ennusteemme ovat ohjeistushaarukan alapäässä.

Odotamme kasvua vasta 2026

Odotamme Tulikiven liikevaihdon kääntyvän kasvuun vasta vuonna 2026 kun Bim SchV-säädöksen vaikutus ei enää näy vertailukauden luvuissa. 2026 liikevaihtoennusteemme asettuu 35 MEUR:oon, mikä jää selvästi yhtiön 50 MEUR:n tavoitteesta. Mielestämme viime vuosien poikkeuksellisen liiketoimintaympäristön vuoksi Tulikiven kehitystä on erityisen haastava arvioida, joten voimme hyvinkin yliarvioida liiketoimintaympäristön vaikutuksen tuloskuntoon ja aliarvioida sen kestävyyttä. Mikäli yhtiö saavuttaa 50 MEUR:n tavoitteensa lyö se heittämällä 3,5 MEUR:n 2026 liiketulosennusteemme. Samalla muistutamme kuitenkin, että odotusten ankkuroiminen vahvojen 2022–2023 lukujen perusteella on vaarallista.

Tulospohjaisesti vaikea nähdä nousuvaraa, mutta osien summa viitoittaa pidemmän aikavälin potentiaalia

Tulikiven tulospohjainen arvostus vaikuttaa lähivuosien ennusteilla neutraalilta (EV/EBIT 8x), mutta heikkenevän tulosennusteen vuoksi se ei tarjoa nousuvaraakaan, mikä jättää tuotto-odotuksen osinkotuoton varaan. DCF-mallin ja Nordic Talcin NPV-laskelman huomioiva osien summa -laskelmamme antaa osakekohtaiseksi arvoksi 0,48 euroa, mutta toistaiseksi ajurit sen realisoitumiselle vaikuttavat kaukaisilta Tulikiven keskeisten kysyntäajureiden osoittaessa alaspäin.