UPM CMD: Hillotolpalle on vielä matkaa, mutta hyvää kannattaa odottaa

UPM järjesti eilen virtuaalisen pääomamarkkinapäivän (CMD), jossa yhtiö esitteli strategiansa ja liiketoimintansa. Toistamme UPM:n lisää-suosituksemme ja nostamme pieniä positiivisia ennustemuutoksia ja sektoriarvostusten nousua heijastellen yhtiön tavoitehintamme 27,50 euroon (aik. 26,00 euroa). UPM:n 2020-luvun puolivälissä tuottamaan alkavat suurinvestoinnit tarjoavat merkittävää tuloskasvuvaraa, mikä yhdessä 5 %:n osinkotuoton kanssa tarjoaa hyvän kaksinumeroisen tuotto-odotuksen keskipitkälle tähtäimelle. Lyhyen ajan korkean arvostuksen, kaukana olevan hillotolpan ja UPM:n syklisen luonteen takia nykyistäkin parempia ostopaikkoja voi vielä ilmaantua lähivuosina. Siten suosittelemme sijoittajille ajallista hajautusta ostoissa.

• UPM ei ole tehnyt hyvin toimineeseen konsernitason strategiaansa tai taloudellisiin tavoitteisiinsa muutoksia. Strategia nojaa etenkin kestävän kehityksen mukaisiin biotuotteisiin, operatiivisen tehokkuuden jatkuvaan vaalimiseen ja kurinalaiseen pääoman allokointiin. Käynnissä olevien isojen kasvuhankkeiden sekä suunnitteluvaiheessa olevien aihioiden avulla UPM pyrkii kääntämään lähivuosina konsernin koko 2000-luvulla nihkeästi kehittyneen liikevaihdon vihdoinkin kasvuun. Investoinnit kohdistuvat myös korkean marginaalipotentiaalin liiketoimintoihin, joten kannattavuuden ja pääoman tuottojen pitäisi niin ikään parantua hankkeiden valmistuttua. Toisaalta perinteisen liiketoiminnan tehokkuuden parantamisesta ja ylläpitämisestä UPM:llä on viime vuosilta väkevät näytöt, joten yhtiön suhteellinen kilpailukyky on kunnossa. Siten UPM on kokonaisuutena hyvissä asemissa uuteen kiihdytykseen (vrt. 2010-luvulla saavutettu uudelleenjärjestely- ja tehostusvetoinen tuntuva tulosparannus), kunhan koronapandemia helpottaa ja investoinnit yltävät lentokorkeuteensa. Lyhyellä tähtäimellä sijoittajat joutunevat kuitenkin kärvistelemään jonkun aikaa heikohkojen tulosraporttien parissa, sillä koronapandemian nettovaikutus UPM:ään on ollut negatiivinen.
• Uruguayn sellutehtaan ja Saksan biojalostamon investointiprojektit ovat edenneet toistaiseksi ilman viivästyksiä pandemiasta huolimatta ja laitosten odotetaan yhä valmistuvan vuoden 2022 aikana. Uruguayn sellutehtaasta on tulossa 2,1 miljoonan tonnin kapasiteetilla yksi maailman suurimpia ja kustannustehokkaimpia. Lentokorkeudessa (arviolta 2025-2026) tehtaan tuotannon käteiskulun pitäisi olla vain noin 280 dollaria sellutonnilta (vrt. Kiinan 3,5 v keskiarvohinta 620 USD/t). Siten tehdas tulee arviomme mukaan tekemään siedettävää kassavirtaa kaikissa sellumarkkinan hintaskenaarioissa ja yli hintasyklien perusteollisuuteen korkean yli 14 %:n sijoitetun pääoman tuoton saavuttaminen hankkeella on mielestämme mahdollista massiivisesta 3 mrd. USD:n investoinnista huolimatta. Saksan biokemikaalijalostamo taas on ensimmäinen uusiutuvista materiaaleista osittain yhtiön omalla teknologialla etenkin suurten volyymien MEG- ja täyteainetuotteita tekevä laitos. Laitoksen uniikin luonteen ja monissa asiakassegmenteissä vahvan kestävän kehityksen trendin takia UPM:llä on mielestämme edellytykset saavuttaa selvä hintapreemio näiden tuotteiden bioversioille ja siten investoinnille jopa erittäin korkea ja sellutehdastakin korkeampi (>20 %) pääoman tuotto. Putkessa UPM:llä on vielä Kotkaan kaavailtu niin ikään luultavasti usean sadan miljoonan euron arvoinen ja parhaimmillaan myös korkean tuottopotentiaalin biopolttoainetehdas (vrt. pienemmän Lappeenrannan jalostamon ROCE-% oli 26 % vuonna 2019), josta investointipäätös voi olla odotettavissa vuosina 2021-2022. Tuloskasvupotentiaalin lisäksi nämä hankkeet parantavat arviomme mukaan UPM:n tuloksen laatua ja asemoivat yhtiön nykyistä selvästi paremmin pitkällä aikavälillä parempaan kannattavan kasvun asemaan (ml. graafisten paperien osuudet oleellinen pienentyminen nykyisestä 40 %:sta).
• Olemme tehneet UPM:n konsernitason ennusteisiimme pieniä mutta positiivisia viilauksia lähivuosille, mitkä liittyvät etenkin UPM:n tuoreeseen tehostamissuunnitelmaan. UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyellä tähtäimellä 5 vuoden mediaanitasoja selvästi korkeampi, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2020 ja 2021 ovat 21x ja 16x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 12x ja 10x. Odotamme UPM:n tarjoavan sijoittajille vakaata 5 %:n osinkotuottoa, joka on yhtiön väkivahvan taseen ansiosta mielestämme tukevalla pohjalla, vaikka lähivuosina vapaa kassavirta onkin vaisuhkojen tulosnäkymien ja investointien takia reippaasti miinuksella. UPM:n tasepohjainen P/B 1,4x on lievästi keskipitkän ajan mediaaninsa alapuolella ja pidämme kilpailukyvyllään vakuuttaneen yhtiön omaisuuden hintalappua kohtuullisena. Seuraavan 5 vuoden aikana yhtiöllä on arviomme mukaan edellytyksiä tarjota sijoittajille kaksinumeroinen vuosituotto-odotus, kun huomioidaan suurinvestointien jälkeinen tulospotentiaali (2025e-2026e: EPS 2,50-3,00 euroa) ja tuloksen paraneva laatu huomioiden perusteltavissa oleva noin 15x P/E-kerroin sekä vuosittainen noin 5 %:n osinkotuotto. Tämä taso puoltaa mielestämme yhä ostojen jatkamista yhtiössä jo tässä vaiheessa. Lyhyellä tähtäimellä osakkeen korkea arvostus, UPM:n syklinen luonne, globaaliin talouteen liittyvä epävarmuus ja kaukana oleva hillotolppa voivat hyvin tuoda vielä nykyistäkin parempia ostopaikkoja yhtiössä. Siten suosittelemme sijoittajia hajauttamaan ostojaan UPM:ssä ajallisesti.