UPM CMD - yhtiö jatkaa lähivuosina hyvin toimineella pelikirjalla

Emme tee muutoksia näkemykseemme UPM:stä yhtiön eilen Lontoossa järjestämän pääomamarkkinapäivän (CMD) jälkeen.

• UPM ei tehnyt muutoksia konserni- tai divisioonatason pitkän aikavälin taloudellisiin tavoitteisiinsa CMD:llä (konsernin tavoitteet: liikevoiton kasvu, 10 %:n oman pääoman tuotto sekä nettovelka/käyttökate alle 2x). Tämä ei ollut erityisen yllättävää, vaikka yhtiön on ylittänyt sekä konsernitasolla että divisioonatasolla suurimman osan tavoitteistaan, sillä UPM asetti tavoitteet vain reilu vuosi sitten eikä tässä ajassa ole tapahtunut huomattavia yhtiön pitkän aikavälin liiketoimintafundamentteihin vaikuttaneita muutoksia. UPM:n nykyiset tuottotasot kertovat mielestämme yhtiön erinomaisesti kehittyneen kilpailukyvyn lisäksi osaltaan myös syklin varsin suotuisasta vaiheesta.
• Yhtiö nosti CMD:llä kasvupanostustensa terävimpään erikoispaperipakkaamisen, puukuituliiketoiminnan ja molekyylipohjaiset biotuotteet (esim. biopolttoaineet ja -kemikaalit). Supistuvan paperiliiketoiminnan rooli on jauhaa yhä kassavirtaa investointeihin ja osinkoihin, mutta myös kärkisegmenttejä heikommat pitkän ajan kasvupotentiaalin omaavat vaneri- ja energialiiketoiminnat jäävät todennäköisesti toissijaiseen asemaan ainakin suurempien investointien osalta. Pidämme painotuksia loogisina UPM:n kilpailutekijät, saavuttavissa olevat markkinat ja niiden kasvunäkymät huomioiden. Arvioimme yhtiön jatkavan matalan riskin pullonkaulainvestointien tekemistä mahdollisuuksien mukaan lähivuosina. Suurempia portfoliota muokkaavia hankkeita ovat Uruguayn sellutehdas, Kotkan biodieseltehdas ja Saksan biojalostamo. Tuottoja näistä vielä suunnitteluvaiheessa olevien projekteista saadaan kuitenkin parhaassakin tapauksessa odotella selvästi 2020-luvun puolella.
• UPM:n keskeisenä tavoitteena on jatkaa vahvan operatiivisen rahavirran tuottamista operaatioiden suorituskyvyn jatkuvaan parantamiseen panostamalla. Näkyvyys liiketoiminnan lähivuosina generoiman rahavirran tasoon on tässä vaiheessa rajallinen, mutta UPM kertoi pyrkivänsä investoimaan seuraavan 5 vuoden aikana 3-4 miljardia euroa (ml. pieniä investointeja ja osa mainituista 3 suuresta projektista), maksamaan osinkoja omistajilleen 3-4 miljardia euroa sekä säilyttämään taseensa tavoitetasoa vahvempana. Yhtiön indikoimat päämäärät olivat linjassa ennusteidemme kanssa (2018e-2022e: osinkosumma 3,7 miljardia). Siten odotamme yhtiön jatkavan lähivuosina tasaista osingon nostamista, kun taas lisäosinkoja pidämme epätodennäköisenä. Koska suuremmat investoinnit tulevat joka tapauksessa takapainotteisesti maksuun 2020-luvun alkupuolella yhtiön tase pysyy todennäköisesti selvästi ylikapitalisoituneena lähivuosina. Konservatiivinen taseen käyttö jättää yhtiölle liikkumavaraa lähivuosina myös yritysjärjestelyihin, mutta yhtiö kommentoi järjestelyiden olevan ainakin lyhyellä tähtäimellä epätodennäköisiä korkeiden arvostustasojen takia.
• UPM:n ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 15x-16x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 9x. Tuloskertoimet ovat yli yhtiön pitkän ajan tasojen ja lievällä preemiolla suhteessa verrokkiryhmään. Tasepohjainen P/B-luku on lähes historiallisen korkea 1,8x. Siten pidämme arvostusta turhan korkeana ostojen perustelemiseen enää tässä syklin vaiheessa. Lähivuosien 4-5 %:n osinkotuotot ja yhä vahvat lyhyen ajan tulosnäkymät huomioiden osakkeessa ei silti ole tuntuvaa laskuvaraa.