UPM tiedotti maanantaina Euroopan komission toistaneen vakavat huolensa yhtiön ja Sappin suunniteltuun graafisten paperien yhteisyritykseen liittyen. Uutinen ei ollut meille yllätys, sillä kilpailuviranomaisten nihkeä suhtautuminen hankkeeseen on ollut tiedossa, ja kommentoimme aiheeseen liittynyttä Reutersin uutista jo aiemmin syksyllä. UPM:n tiedote vahvistaa näkemystämme siitä, että järjestelyn maaliin saaminen on epävarmaa. Emme ole sisällyttäneet paperifuusiota UPM:n ennusteisiimme kilpailuviranomaisiin liittyvien riskien takia, ja arviomme mukaan paperiliiketoiminnan osuus UPM:n yritysarvosta on kaikissa skenaarioissa rajallinen. Siten tiedote ei aiheuta muutostarpeita niihin tai näkemykseemme osakkeesta.

Yhtiöt aikovat tarjota myönnytyksiä, mutta tehtaiden myynteihin ei suostuta

UPM ja Sappi ovat vastaanottaneet komissiolta tosiseikkoja koskevan kirjeen, jonka mukaan komissiolla on edelleen vakavia huolia (ts. kilpailu rajoittuu) ehdotettuun yhteisyritykseen liittyen. UPM on odotetusti eri mieltä komission alustavasta arviosta ja vetosi aiempaan näkemykseensä järjestelyn hyödyistä (ml. tarjonnan turvaaminen ja eurooppalaisten kilpailukyvyn turvaaminen supistuvalla markkinalla). Uutena tietona UPM ja Sappi aikovat ehdottaa tiettyjä sitoumuksia huolien hälventämiseksi. Yhtiöt eivät kuitenkaan esitä komissiolle divestointeja eli tehtaiden myyntejä. Olemme aiemmin pitäneet mahdollisena, että komissio vaatisi myönnytyksenä tehtaiden myyntejä, mutta arvioineet samalla, ettei yhtiöillä välttämättä ole niihin varaa yhteisyrityksen 100 MEUR:n synergiatavoitteen saavuttamisen näkökulmasta. Nyt yhtiöt käytännössä vahvistivat, etteivät ne ole valmiita divestointeihin. Ne eivät kuitenkaan avanneet tarkemmin mahdollisten myönnytysten sisältöä. Komission lopullista päätöstä asiasta odotetaan vuoden 2026 loppuun mennessä tai pian sen jälkeen.

Fuusion mahdollinen kaatuminen johtaisi todennäköisesti kapasiteetin leikkauksiin

Olemme pitäneet järjestelyn hyväksymistä sellaisenaan epätodennäköisenä komission näkemyksistä aiemmin tihkuneiden tietojen jälkeen, vaikka komissio onkin harkitsemassa kilpailulakien hieman löyhempää tulkitsemista eurooppalaisten toimijoiden kilpailukyvyn ylläpitämiseksi. Kun yhtiöt nyt sulkevat pois divestointien mahdollisuuden, koko hankkeen kaatumisen riski on mielestämme selvästi koholla. Olemme suhtautuneet järjestelyyn UPM:n kannalta lievästi positiivisesti, sillä se irrottaisi yhtiön rakenteellisesti supistuvan liiketoiminnan suorasta omistuksesta. Paperiliiketoiminnan arvo on kuitenkin näkemyksemme mukaan rajallinen suhteessa koko yritysarvoon. Siten UPM:n osakkeen kannalta mikään lopputulema ei mielestämme olisi käänteentekevä, mutta hankkeen kaatuminen loppumetreillä olisi toki yhtiön ja osakkeen näkökulmista lievä takaisku.

Mikäli fuusio ei toteudu, UPM jatkaisi arviomme mukaan graafisten paperien liiketoimintaa itse ja joutuisi todennäköisesti sopeuttamaan kapasiteettiaan laskeneeseen kysyntään ensi vuoden aikana. UPM ei ole tänä vuonna leikannut tuotantokapasiteettiaan, mihin yhtenä syynä on arviomme mukaan ollut juuri keskeneräinen fuusiohanke. Mahdollisista sulkemisista seuraisi yhtiölle arviomme mukaan kertakuluja.