UPM päivitys - tuotto-odotus jää epätyydyttäväksi ilman selvää tuloskasvua

Tarkistamme UPM:n tavoitehintamme lieviä positiivisia ennustemuutoksia heijastellen 24,25 euroon (aik. 23,50 euroa). Toistamme kuitenkin vähennä-suosituksemme, sillä kokonaisuutena osakkeen tuotto/riski-suhde ei mielestämme houkuttele ostoihin.

• UPM saavutti viime vuonna erinomaisen tuloskunnon, kun volyymikasvu, yhtiön omat tehotustoimet, maltillinen kustannusinflaatio ja suotuisat valuuttakurssit siivittivät yhtiön 1142 MEUR:n oikaistuun liikevoittoon (2016: oik. EBIT-% 11,6 %). Myös Q1 oli yhtiöltä erittäin vahva, joskaan oikaistun käyttökatteen tasolla UPM ei käytännössä yltänyt tuloskasvuun enää alkuvuodesta. Tällä hetkellä yhtiön divisioonista viisi kuudesta on ylittänyt viime vuonna päivitettyjen taloudellisten tavoitteidensa asettaman tason, mikä kuvaa hyvin yhtiön erinomaista kilpailukykyä ja toisaalta myös kokonaisuutena melko suotuisaa toimintaympäristöä.
• Olemme tarkistaneet UPM:n lähivuosien tulosennusteitamme 2-3 % ylöspäin, mikä johtuu etenkin viime aikoina nousukäyrällä pysyneestä sellun hinnasta ja sellulaatujen kaventuneesta hintaerosta. Nämä tekijät tukevat Biorefiningin tulosta, mutta toisaalta sellun hinnan nousu nostaa Paper ENA:n ja Specialty Papersin kustannuksia, joten konsernitasolla hyöty sellun hinnan noususta jää rajalliseksi, jos nousevaa kustannustasoa ei saada siirrettyä paperiasiakkaiden maksettavaksi. Olemme varsinkin Paper ENA:n hinnoitteluvoiman suhteen skeptisiä supistuvan ja kireästi kilpaillun markkinan fundamentit huomioiden ja arvioimme divisioonan liiketuloksen kääntyvän laskukäyrälle kesän aikana. Myös Energyn tulos pysyy paineessa matalien sähkön hintojen takia, mutta muiden neljän liiketoiminnan odotamme parantavan lähivuosina asteittain vuoden 2016 tulostasosta suotuisassa kysyntätilanteessa. Konsernitasolla odotamme kuitenkin UPM:n oikaistun liiketuloksen pysyvän vakaana 1,1-1,2 miljardissa eurossa vuosina 2017-2019, mikä vastaa vahvaa yli 11 %:n EBIT-marginaalia.
• Positiivisen tuloskehityksen, vahvan rahavirran, maltillisen ylläpitoinvestointi-tarpeen sekä toistaiseksi rajallisten kasvuinvestointien myötä UPM:n tase on ylikapitalisoitunut (Q1: nettovelkaantumisaste 10 %). Tätä taustaa vasten arvioimme UPM:n osingon pysyvän lähivuosina nousu-uralla, vaikka yhtiö halunneekin säilyttää varsin leveän taloudellisen liikkumavaran strategisten investointien ja/tai yritysjärjestelyjen varalta. Tämä on mielestämme tarpeen, sillä pitkällä aikavälillä UPM joutuu etsimään keinoja Euroopan paperiliike-toiminnan hiipumisesta syntyvän liikevaihto- ja rahavirta-aukon paikkaamiseksi. Tänä vuonna odotamme yhtiön nostavan osinkoaan 1,05 euroon (2016: 0,95 euroa) ja ensi vuonna edelleen 1,10 euroon osakkeelta. Näin ollen UPM tarjoaa arviomme mukaan hyvän ja vahvan taseen ansiosta varsin turvatun vähintään reilun 4 %:n osinkotuoton nykykurssille lähivuosina. Mielestämme osinko rajaa kurssin laskuvaraa, mutta ostojen perustelemiseen se ei kuitenkaan riitä.
• UPM:n ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 15x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 9x. Nämä tasot ovat yhtiön viime vuosien arvostuksen yläpuolella ja preemiolla suhteessa verrokkiryhmään. Tase-pohjaisesti UPM on arvostettu historiallisen korkealle tasolle P/B-luvun ollessa 1,7x. Mielestämme arvostus on kokonaisuutena haastava ja se vaatisi taakseen selvää tuloskasvua tukemaan osakkeen kokonaistuotto-odotusta. Ilman selvää tuloskasvua osakkeen tuotto/riski-suhde jääkin mielestämme epätyydyttäväksi, sillä tuotto-odotus on käytännössä osingon varassa ja lisäksi sijoittaja joutuu kantamaan riskiä myös tuloksen ja kertoimien normalisoitumisesta.