UPM Q1: Lyhyellä sihdillä jännitetään, mutta pitkällä ei tarvitse

Toistamme UPM:n lisää-suosituksemme, mutta laskemme yhtiön tavoitehintamme tuntuvia lyhyen ajan negatiivisia ennustemuutoksia heijastelleen 34,00 euroon (aik. 38,00 €). UPM:n Q1-raportin kokonaiskuva jäi mielestämme lyhyellä tähtäimellä negatiiviseksi Q1:n reippaan tulosalituksen takia, vaikka verrokkien tulosvaroitusten vuoksi UPM:n lähiaikojen ennusteiden tuntuva leikkaus oli toki selviö jo ennen raporttia. Matalan arvostuksen, asteittain paranevan tuloksen laadun, investointien luoman keskipitkän ajan potentiaalin ja hyvän osingon myötä osakkeen lisäostot ovat mielestämme perusteltuja, mutta lyhyen tähtäimen riskien (ml. H1:tä koskeva tulosvaroitusriski) takia emme ota osakkeesta kuitenkaan tässä vaiheessa voimakkaampaa positiivista näkemystä.

Q1-tulos oli pettymys, kun volyymit jäivät erittäin heikolle tasolle

UPM:llä oli Q1:llä vastassa vaatimattomat vertailuluvut, sillä Suomen paperi- ja sellutehtaat olivat koko Q1’22:n lakossa. UPM:n liikevaihto kohosi Q1:llä etenkin hintojen ajamana 11 % 2787 MEUR:oon. Liikevaihto alitti meidän ja konsensuksen ennusteet roimasti, sillä asiakkaiden varastonhallintatoimet jarruttivat yhtiön volyymejä. UPM:n oikaistu liikevoitto nousi Q1:llä 29 % 356 MEUR:oon. Operatiivinen tulos alitti myös ennusteet raskaasti johtuen etenkin liikevaihdon alituksesta ja odotuksia korkeammista muuttuvista kuluista. Divisioonista ainoastaan pieni Plywood ylitti ennusteemme Q1:llä, kun taas etenkin Energyn, Raflatacin ja Specialty Papersin ennustealitukset olivat isoja. Alariveillä yhtiön kirjasi liikevoittoon odotetusti pieniä kertakuluja ja rahoituskulut olivat Venäjältä poistumisen aiheuttamien kertakulun takia poikkeuksellisen suuret. Siten UPM:n Q1:n raportoitu EPS jäi odotuksista varsin voimakkaasti. Kassavirtaa taas tuki odotetusti energiasuojausten positiivinen rahavirta.

Pudotimme lyhyen ajan ennusteitamme alaspäin, kuten arvioimme tulosennakossamme

UPM toisti raportissa H1’23:a koskevan ohjeistuksen, jonka mukaan yhtiön oikaistun liikevoiton odotetaan nousevan jaksolla H1’22:sta (H1’22: oik. EBIT 664 MEUR). Markkinatilanteen osalta yhtiö oli kommenteissaan jopa yllättävän optimistinen sektorin viime aikojen uutisvirtaan (ja Stora Ensoon) nähden ja arvioi lähikuukausina alkavan varastojen korjauksen päättymisen normalisoivan volyymejä ja myös kulutason kääntyvän laskuun. Tämä on mielestämme mahdollista, jos taantuma vältetään, mutta näemme silti tuntuvan riskin, että heikko kysyntä pitkittyy ja vielä hyvällä tasolla oleviin yksikkökatteisiin kohdistuva paine yltyy. Siten H1:n ohjeistuksen ja oleellisesti loppuvuotta kohti paranevan tuloskunnon saavuttaminen on arviomme mukaan hiuskarvan varassa. Laskimme kuluvan oikaistun liikevoiton ennusteitamme raportin jälkeen lähes 30 % ja vuosien 2024-2025 vastaavia ennusteita 18 % ja 5 % liittyen etenkin sellun ja sähkön hintoihin ja paperien sekä Raflatacin volyymeihin ja hintoihin. Näkemykseemme UPM:n pidemmän ajan tulospotentiaalista emme tehneet oleellisia muutoksia. Tänä vuonna odotamme UPM:n oikaistun liikevoiton laskevan kysynnän ja hinnoittelun osalta selvästi viime vuotta vaativammilla markkinoilla 36 % 1344 MEUR:oon. Vuosina 2024-2026 odotamme tuloksen kasvavan 15 %:n keskimääräistä vauhtia uusien investointien tuloskontribuution, taloustilanteen lievän paranemisen ja inflaation taittumisen ansiosta. Ennusteisiimme liittyvät pääriskit liittyvät globaaliin talouteen, inflaatioon ja sellumarkkinaan.

Pitkän tähtäimen sijoittajat voivat jatkaa ostoja levollisin mielin nykyarvostuksella

UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyellä tähtäimellä melko neutraali, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2023 ja 2024 ovat noin 15x ja 13x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 8x. Lähivuosien osinkotuottojen arvioimme olevan 5 %:n tasolla. Suhteellisesti UPM:n arvostus on 20 %:n preemiolla verrokkiryhmään nähden, mutta verrokkiryhmä on mielestämme edullinen ja myös perusteet UPM:lle hyväksyttävästä preemiosta alkavat mielestämme vahvistua. UPM:n isot ja kilpailukykyiset investoinnit huomioon ottava DCF-mallimme arvo on selvästi kurssin ja myös tavoitehintamme yläpuolella ja myös tasepohjainen P/B arvostus on pitkän tähtäimen sijoittajien kannalta matala 1,2x (vrt. 5 v. mediaani ROE-% 12 %). Näin ollen seuraavaan noususykliin tähtäävät sijoittajat voivat jatkaa mielestämme UPM:n ostoja levollisin mielin, vaikka lyhyen tähtäimen lunta voikin vielä tulla tupaan (ml tulosvaroitus H1:stä), jos makronäkymä ja/tai markkinatilanne pettäisivät.