UPM Q1: Sykli kantaa kohti investointien valmistumista

UPM:n eilen julkistama Q1-raportti nousi odotettua vahvemman koko vuoden ohjeistuksen ansiosta positiiviselle puolelle. Toistamme UPM:n 34,00 euron tavoitehintamme, mutta nostamme yhtiön suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä), sillä ennustenostot ja lievä kurssilasku ovat tukeneet tuotto-odotusta tiettyjen ulkoisten riskien noususta huolimatta. Hyvä osinkotuotto ja investointien UPM:lle tuoma keskipitkän ajan reipas tuloskasvuvara muodostavat mielestämme osakkeelle tuottovaatimusta korkeamman tuotto-odotuksen seuraavalle vuodelle.

Yhtiö selviytyi lakkokvartaalista vertailukauden vauhtia paperiliiketoiminnan noustua yllättäen tähdeksi

UPM:n liikevaihto kohosi Q1:llä Suomen tehtaiden lakkojen aiheuttamista volyymimenetyksistä huolimatta 12 % 2507 MEUR:oon, kun myyntihinnat nousivat lähes kaikissa liiketoiminnoissa selvästi. Liikevaihto ylitti etenkin meidän ja myös konsensuksen ennusteet. UPM:n oikaistu liikevoitto oli käytännössä täsmälleen vertailukauden tasolla 277 MEUR:ssa Q1:llä, vaikka lakot aiheuttivat noin odotustemme mukaisen 180-220 MEUR:n tulosrasituksen H1:lle. Operatiivinen tulos ylitti meidän ja konsensuksen ennusteet 15-20 %:lla. Divisioonista Fibres ja Energy olivat lakkojen ja arviotamme vaisumman sähkön hinnan takia pettymyksiä, mutta molemmat paperiliiketoiminnat ja Plywood ylittivät ennusteemme. Raflatacissakin operatiivinen suoritus oli Venäjän luottatappiosta oikaistuna hyvä. Tuloskasvuun Q4:llä ylsivät nousseiden hintojen ansiosta Communication Papers, Energy ja Plywood, kun taas kustannusinflaatio painoi Specialty Papersin ja Raflatacin tulokset alamäkeen. Myös Fibres putosi vertailulukujen alapuolelle lakkojen takia. Alempia rivejä rokottivat Venäjään liitännäiset alaskirjaukset ja kassavirta jäi energiasuojauksiin liittyvien syiden takia vaisuksi, mutta yhtiön kokonaiskuvaan nämä tekijät eivät juuri vaikuta.

Ennustemuutokset olivat selvästi positiivisia

UPM toisti Q1-raportissaan H1’22:lle H1’21:n tasolla olevaa oikaistua liikevoittoa viitoittavan ohjeistuksen. Lisäksi yhtiö antoi koko vuodelle ohjeistuksen, jonka mukaan UPM:n oikaistu liikevoitto on tänä vuonna samalla tasolla tai korkeampi kuin viime vuonna (2021: oikaistu EBIT 1427 MEUR). H1:n ohjeistuksen toisto oli odotettua, mutta koko vuoden ohjeistuksen saaminen tässä vaiheessa oli positiivinen yllätys, sillä se paransi näkyvyyttä ja tuki odotuksia myös väkivahvan markkinatilanteen jatkumisesta läpi kuluvan vuoden. Ennakoitua väkevämmän ohjeistuksen takia nostimme UPM:n kuluvan vuoden ennusteitamme oikaistun liikevoiton tasolla lähes 24 % 1521 MEUR:oon. Kuluvan vuoden ennusteita tuki etenkin nousseet odotukset sellun, paperien ja vanerien keskihinnoista. Lähivuosille ennustemuutokset olivat myös selvästi positiivisia, vaikka odotammekin talouskasvun hidastumisen, inflaation ja tiettyjen tarjonnan rajoitteiden poistumisen löysäävän ensi vuonna UPM:n markkinoita (ml. sellu ja paperi) ja luovan tiettyä painetta liikevoittoon. Rakenteellista ja suhdanteista vain osin riippuvaa tuloskasvua odotamme UPM:ltä yhä vuosina 2024-2026, kun Uruguayn sellutehdas ja Saksan biojalostamo on ajettu ylös.

Tuotto-odotus ylittää tuottovaatimuksen vuoden tähtäimellä sekä keskipitkällä perspektiivillä

UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyellä tähtäimellä neutraali, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2022 ja 2023 ovat noin 14x ja 16x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x. Suhteellisesti arvostus on preemiolla verrokkiryhmään nähden. UPM:n isot ja kilpailukykyiset investoinnit huomioon ottava DCF-mallimme arvo on kuitenkin kurssin yläpuolella 34-35 eurossa. Investointien luoma ja lähestyvä keskipitkän ajan potentiaali ja turvallinen 4 %:n muodostavatkin mielestämme houkuttelevan yhdistelmän osakkeen nykyisellä arvostustasolla.