UPM julkaisi eilen Q1-raporttinsa. Q1-tulos parani viime vuoteen nähden ja ylitti odotukset selvästi odotuksia vahvemman volyymikehityksen ansiosta. Yhtiön näkymissä ei sen sijaan ollut mielestämme olennaisia muutoksia ja ennustenostot jäivät raportin jälkeen maltillisiksi. Toistamme raportin jälkeen UPM:n vähennä-suosituksemme, sillä lyhyellä tähtäimellä yhtiön tuloskasvunäkymä pysyy jo erinomaisen tulos- ja kannattavuustason takia arviomme mukaan yhä haastavana, mihin suhteutettuna osakkeen arvostus on mielestämme korkeahko. Tavoitehintamme tarkistamme 23,50 euroon (aik. 21,00 euroa).

UPM:n 2480 MEUR:n Q1-liikevaihto ylitti meidän ja SME Direktin konsensuksen ennusteet lievästi. Yhtiön vertailukelpoisuuteen vaikuttavista eristä oikaistu liikevoitto nousi 305 MEUR:oon ylittäen hienoisesti odotukset, mikä heijasteli etenkin korkeita volyymejä useissa liiketoiminnoissa. Lisäksi huomioitavaa on, että yhtiön poistot olivat ennusteita alemmat, sillä oikaistun käyttökatteen ennusteylitys jäi liikevoittoa maltillisemmaksi eikä tulos käytännössä kasvanut vertailukaudesta käyttökatetasolla. Divisioonista positiivisin yllätys oli Biorefining, joka ylsi erittäin korkeiden toimitusten ansiosta lähes vertailulukuihin sellun keskihintojen laskusta huolimatta. Myös Specialty Papers ja Paper ENA paransivat selvästi, kun Specialty Papers hyötyi volyymikasvusta ja tuotemixin parantumisesta eikä Paper ENA kärsinyt paperin hintapaineista aivan niin paljon kuin ennakoimme. Raflatac ja Plywood tekivät myös erinomaiset tulokset suotuisassa kysyntätilanteessa. Heikoin lenkki oli siten Energy, jonka tulos vajosi selvästi vertailukaudesta matalan sähkön hinnan ja alhaisten vesivoimavolyymien takia. Tuloslaskelman alemmilla riveillä olennaisia yllätyksiä ei ollut, joten oikaistua EPS:ää UPM teki Q1:lla 0,44 euroa ylittäen meidän ja markkinoiden ennusteet selvästi. Positiivista raportissa oli myös vahva liiketoiminnan rahavirta, sillä Q1:llä yhtiö onnistui vapauttamaan alkuvuodelle epätyypillisesti korkeaa käyttöpääomaa.

UPM toisti odotetusti väljän ohjeistuksensa ja arvioi kannattavuutensa pysyvän hyvällä tasolla tänä vuonna (2016: oikaistu EBIT-% 11,6 %). Kokonaisuutena yhtiön kommentit kysyntänäkymistä olivat aavistuksen arvioitamme positiivisempia. Teimme lähivuosien ennusteisiimme silti vain marginaalisia nostoja konsernitasolla ja odotamme yhä UPM:n oikaistun liikevoiton pysyvän lähivuosina vakaana nykyisellä erinomaisella tasolla. Arviomme mukaan suotuisa volyymikehitys (sis. kasvuinvestoinnit) ja jatkuvat tehostustoimet paikkaavat päätään nostavan kustannusinflaation luomaa marginaalipainetta. Yhtiö kertoi pyrkivänsä hinnan korotuksiin, mutta historiallisesti metsäyhtiöiden hinnoitteluvoima ei ole ollut erityisen hyvä ja epäilemme yhtiön kykyä siirtää kulujen nousu täysin asiakkaille.

UPM:n tulospohjainen arvostus on mielestämme korkeahko, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat noin 15x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x. Myös P/B-luku 1,7x on ennätystasolla emmekä pidä sitä houkuttelevan yhtiön pitkän aikavälin 10 %:n ROE-%:n tavoitteeseen suhteutettuna. Reiluun 4 %:iin nousevat osinkotuotot tukevat osaketta ja selvät negatiiviset ajurit osakkeelle ovat lyhyellä aikavälillä vähissä. Siten säilytämme varovaisen negatiivisen näkemyksemme osakkeesta.