UPM Q2: Kärsivällisyyteen on vielä tarpeeksi syitä

UPM:n Q2-tulos oli markkinaodotuksia parempi, mutta lähitulevaisuudessa yhtiön polku näyttää kiviseltä. Toistamme UPM:n tavoitehintamme 26,00 euroa ja lisää-suosituksemme. Lyhyellä tähtäimellä osake ei ole tulospohjaisesti halpa, mutta hyvä 5 %:n osinkotuotto, omaisuuden kohtuullinen hinta (2020e: P/B 1,3x) ja suurinvestointien tuoma pitkän ajan tuloskasvuvara pitävät mielestämme osakkeen tuotto-odotuksen riittävänä myös 12 kk:n tähtäimellä.

Kriisikvartaalista selvittiin olosuhteisiin nähden siedettävästi

UPM:n liikevaihto laski Q2:lla 20 % 2077 MEUR:oon, mikä osui meidän ja markkinoiden ennusteiden väliin. Myyntiä rokottivat etenkin laskeneet hinnat ja pandemian rajoitustoimista johtunut graafisten paperien kysynnän sakkaus. UPM:n oikaistu liikevoitto putosi vahvasta vertailukaudesta 40 % 203 MEUR:oon, mutta konsensusodotukset yhtiö ylitti. Divisioonista UPM:n siivitti kvartaalin vaikeisiin olosuhteisiin nähden kohtuulliseen tulokseen etenkin kulujen laskun ja terveiden volyymien ansiosta kiihdyttäneet Raflatac ja Specialty Papers. Hyviin volyymeihin yltänyt Biorefining, kulujaan laskenut Plywood sekä volatiililla sähkömarkkinalla tuotannon optimoinnissa onnistunut Energy ylittivät ennusteet, mutta kolmikon tulokset jäivät vertailukaudesta hintojen laskun takia. Communication Papersin tulokseen koronapandemian myötä romahtaneet paperivolyymit ja laskeneet hinnat iskivät rajusti ja divisioona putosi ennusteiden vastaisesti pienelle liiketappiolle Q2:lla. Alariveille yhtiö kirjasi noin 55 MEUR:n kertakulut uudelleenjärjestelyistä, kun taas verot ja rahoituskulut olivat linjassa ennusteiden kanssa. Näin ollen yhtiön Q2:n 0,27 euron oikaistu EPS ylitti ennusteet operatiivisen tuloksen tavoin.

Odotamme yhtiön palaavan hyvälle tulostasolle vasta investointien kautta 2020-luvun puolivälissä

UPM ohjeisti Q2-raportissa kuluvan vuoden oikaistun liikevoiton jäävän selvästi viime vuodesta. Leikkasimme raportin jälkeen UPM:n lähivuosien ennusteitamme oikaistun liikevoiton tasolla 6-10 %, sillä uutisvirta metsäsektorilta on ollut viime aikoina vaisua ja varsinkin hinnoittelun (sellu ja paperit) osalta paineet ovat kasvaneet kesän aikana. Lisäksi erittäin sumea näkyvyys etenkin ensi vuoteen edellyttää turvamarginaaleja. Odotamme nyt UPM:n oikaistun liikevoiton putoavan tänä vuonna 36 % 906 MEUR:oon ja elpyvän vuosina 2021-2023 talouden mukana 1,0-1,1 miljardin euron haarukkaan eli selvästi vuosien 2018-2019 tasojen alapuolelle. Tulosennusteita on painanut etenkin Euroopan paperimarkkinoiden kriisin myötä rajusti syventyneet ongelmat. Huippuvuosien tulostasojen yli ulottuvaa tuloskasvupotentiaalia UPM:llä on 2020-luvun puolivälin tienoilla, kun houkuttelevan tuottokuvan omaavat suurinvestoinnit Uruguayn sellutehtaaseen ja Saksan biojalostamoon on saatu valmiiksi ja ajettu ylös.

Tuotto-odotus puoltaa edelleen ajallisesti hajautettuja lisäostoja, vaikka lyhyen ajan arvostus ei olekaan halpa

UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyellä tähtäimellä korkeahko, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2020 ja 2021 ovat 19x ja 15x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 11x ja 9x. Odotamme UPM:n tarjoavan sijoittajille vakaata 5 %:n osinkotuottoa, joka on yhtiön väkivahvan taseen ansiosta tukevalla pohjalla. UPM:n tasepohjainen P/B 1,3x on keskipitkän ajan mediaaninsa alapuolella ja pidämme kilpailukyvyllään vakuuttaneen yhtiön omaisuuden hintalappua kohtuullisena. Tämä kokonaiskuva ja investoinneissa piilevä pitkän ajan ajan potentiaali huomioiden osakkeen tuotto-odotus on yhä juuri ja juuri riittävä ajallisesti hajautettuihin lisäostoihin.