UPM Q2: tulospäivä ei tarjonnut syitä lyhyen ajan optimismiin

UPM:n Q1-tulos oli hyvin linjassa markkinaodotuksien kanssa. Myöskään toistetuissa näkymissä ei ollut yllätyksiä. Lisäksi UPM vahvisti suuren Uruguayn sellutehdasinvestoinnin toteuttamisen, mutta myös tämä oli odotusten mukaista. Teimme raportin jälkeen UPM:n ennusteisiimme lyhyellä tähtäimellä haastavampaa markkinaa heijastellen lieviä negatiivisia muutoksia, kun taas Uruguayn investointi nosti ennusteitamme selvästi 2020-luvun puolivälistä alkaen. Osakkeen arvostus on mielestämme vuoden tähtäimellä edelleen neutraali, joten toistamme raportin jälkeen UPM:n 24,00 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Q1:n operatiivinen kehitys oli hyvin linjassa ennusteidemme kanssa

UPM:n liikevaihto kasvoi Q2:lla hintojen korotusten ajamana 1 % 2605 MEUR:oon, mikä alitti meidän ja konsensuksen ennusteet lievästi. Yhtiön oikaistu liikevoitto nousi Q2:lla vertailukauteen vielä 3 % 345 MEUR:oon hintojen nousun ja kiinteiden kulujen laskun ansiosta, joten operatiivinen tulos oli myös hyvin linjassa meidän ja konsensuksen odotusten kanssa Q2:lla. Kvartaalin tähti oli Energy ja myös Specialty Papers ylitti ennusteemme. Plywood, Raflatac ja Communications Papers ja Biorefining jäivät odotuksistamme Q2:lla. Alariveillä yhtiö kirjasi Q2:lle odotetusti 26 MEUR:n kertakulut pääosin uudelleenjärjestelyistä, kun taas rahoituskulut ja verot olivat lievästi ennusteitamme alemmat. Siten yhtiön Q1:n 0,51 euron oikaistu EPS osui meidän ja konsensuksen ennusteisiin.

Yhtiö toisti odotetusti väljät näkymänsä, ennusteet pysyivät vakaana

UPM toisti väljät näkymänsä, joiden mukaan yhtiön tuloksen odotetaan pysyvän hyvällä tasolla tänä vuonna. Epävarmuutta näkymien ylle luovat yhä kauppasota, Brexit ja poliittiset tekijät useissa maissa, mutta toistaiseksi yhtiön kysyntäkuva on yhä pääosin lievästi kasvavassa moodissa. Lisäksi UPM kommentoi sellun ja myös paperien hintojen olevan odotustemme mukaisesti paineessa H2:lla. Vastaavasti kustannustrendi on kääntymässä laskuun. Laskimme raportin jälkeen lähivuosille UPM:n ennusteitamme oikaistun liikevoiton osalta 3-5 %. Odotamme yhtiön oikaistun liikevoiton pysyvän vakaana noin 1,3 miljardissa eurossa lähivuosina, kun hidastuva talouskasvu syö terää volyymikasvulta ja hinnoittelulta ja toisaalta kustannusinflaatiolta. UPM vahvisti myös tuloksen yhteydessä tekevänsä pitkään suunnittelussa olleen yli 3 miljardin investoinnin uuteen 2,1 miljoonan tonnin kapasiteetin omaavaan sellutehtaaseen Uruguayssa. Yhtiö kertoi H2’22:lla käynnistyvän tehtaan käteiskulujen olevan hyvin kilpailukykyisellä tasolla noin 280 USA:n dollarissa sellutonnia kohti ja tällä kulutasolla projekti generoi arviomme mukaan sijoitetulle pääomalle siedettävää tuottoa varsin heikossakin markkinassa. Siten suhtaudumme projektiin positiivisesti ja suuren hankkeen sisällyttäminen ennusteisiimme nosti yhtiön tulosennusteita noin 2020-luvun puolivälistä alkaen selvästi.

Arvostuksen kokonaiskuva on suhteellisen neutraali

UPM:n tulospohjainen arvostus on mielestämme neutraali, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2019 ja 2020 ovat 12x ja 13x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 7x. UPM:n arvostus on preemiolla verrokkeihin nähden. P/B-luku 1,3x on yhtiön keskipitkän ajan mediaanin tasolla emmekä pidä sitä huomattavan houkuttelevana yhtiön pitkän ajan 10 %:n ROE-%:n tavoitteeseen nähden. Lähivuosien noin 6 %:n osinkotuotot tukevat osaketta, mutta osingon varassa oleva tuotto-odotus jää mielestämme turhan ohueksi yhä korkeat makroriskit huomioiden. Uruguayn investointi nosti UPM:n DCF-mallimme osakkeelle indikoimaa arvoa noin 3 eurolla osakkeelta noin 27 euroon, mutta pitkien aikaviiveiden ja mallin herkkyyden takia DCF-arvoon on mielestämme vaikea vielä nojata.