UPM Q3 - erinomainen raportti, mutta arvostus on yhä liian korkea

UPM:n eilen julkaisema Q3-tulos oli vertailukautta ja odotuksia parempi. Yhtiön näkymissä ei sen sijaan ollut mielestämme olennaisia muutoksia. Toistamme raportin jälkeen UPM:n vähennä-suosituksemme, sillä mielestämme osakkeen kokonaistuotto-odotus ei riitä ostojen perustelemiseen. Tavoitehintamme tarkastamme maltillisten positiivisten ennustemuutosten ja sektoriarvostuksen nousun takia 24,50 euroon (aik. 22,00 euroa)

UPM:n liikevaihto kasvoi Q3:lla volyymikasvun ja hinnankorotusten myötä 2 % 2493 MEUR:oon, mikä jäi meidän ja SME Direktin konsensuksen ennusteista marginaalisesti. Yhtiön vertailukelpoisuuteen vaikuttavista eristä oikaistu liikevoitto nousi vertailukauteen nähden 13 % 352 MEUR:oon ja ylitti meidän ja markkinoiden ennusteet kirkkaasti. Ennusteylityksen taustalla olivat kvartaalin korkea operatiivinen tehokkuus, huoltojen vähäiset rasitukset, odotuksia enemmän laskeneet poistot sekä ennusteita suuremmat käypien arvojen muutokset. Huomioitavaa kuitenkin on, että kahden viimeksi mainitun tekijän takia UPM ei pystynyt kasvattamaan oikaistua käyttökatetta myöskään Q3:lla ja 425 MEUR:n oikaistu käyttökate oli linjassa markkinaodotusten kanssa. Siten ennusteylitys ei ollut kokonaisuutena niin voimakas kuin tuloslaskelman alarivit antoivat ymmärtää. Divisioonista raportin tähti oli sellun hinnan noususta tukea saanut Biorefining, joka lähes tuplasi oikaistun liikevoittonsa Q3:lla. Biorefiningin lisäksi kuitenkin vain Specialty Papers pystyi parantamaan oikaistua liikevoittoaan, kun taas Plywoodin, Raflatacin, Energyn tulokset heikkenivät hieman ja Paper ENA:n selvästi suhteessa viime vuoteen. Raportoidut luvut olivat sen sijaan kohtuullisen lähellä odotuksia, sillä Q3:lle kirjautuneet myyntivoitot jäivät melko selvästi odotuksiamme pienemmiksi. Rahoituskuluissa ja veroissa ei ollut oleellisia yllätyksiä ja 0,50 euroon asettunut oikaistu EPS ylitti ennusteet selvästi Q3:lla.

UPM päivitti ohjeistustaan Q3-raportissa ja odottaa nyt oikaistun liikevoittonsa kasvavan tänä vuonna viime vuoteen verrattuna (aik. kannattavuus pysyy hyvällä tasolla). Käytännön merkitystä tällä ei kuitenkaan ollut ja uusi ohjeistus ei juuri informaatioarvoa tarjonnut. Kokonaisuutena yhtiön kommentit kysyntänäkymistä olivat odotetun positiiviset ja myös kustannusinflaation hallinnassa UPM vaikuttaa onnistuneen hyvin. Nostimme lähivuosien ennusteitamme oikaistun liikevoiton osalta 5-6 % odotuksiamme paremman sellumarkkinan, EUR/USD-kurssin vahvistumisen rauhoittumisen, poistotason laskun sekä Paper ENA:n uuden 30 MEUR:n säästöohjelman takia. Odotamme yhä UPM:n oikaistun liikevoiton pysyvän lähivuosina vahvalla tasolla, mutta positiiviset tulosajurit ovat suotuisasta kysyntätilanteesta huolimatta vähissä, kun huomioidaan UPM:n erinomaisella tasolla oleva kannattavuus, lievä kustannusinflaatio, valuutoista tulossa oleva vastatuuli sekä Paper ENA:n rakenteelliset haasteet.

UPM:n tulospohjainen arvostus on mielestämme korkeahko, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat noin 14x ja 15x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x. Kertoimet ovat historiallisten tasojen yläpuolella. Myös P/B-luku 1,6x on selvästi historiallista tasoa korkeampi emmekä pidä sitä houkuttelevana yhtiön pitkän aikavälin 10 %:n ROE-%:n tavoitteeseen nähden. Vajaaseen 4-5 %:iin nousevat osinkotuotot tukevat osaketta, mutta tuloskasvun puutteen ja kohollaan olevien arvostuskertoimien takia, osakkeen kokonaistuotto-odotus on mielestämme osingon varassa. Pidämme tätä epätyydyttävänä suhteessa syklisen yhtiön riskiprofiiliin eikä melko neutraali suhteellinen arvostuskaan käännä vaakakuppia positiiviselle puolelle.