UPM Q3: Pistämme ostot jäihin lyhyen pään arvostuksen takia

Laskemme tavoitehintamme saavuttaneen UPM:n suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) ja toistamme yhtiön 32,00 euron tavoitehintamme. UPM:n Q3-raportin kokonaiskuva oli odotustemme mukainen. UPM on yhä asemoitunut vahvasti seuraavaan noususykliin isojen ja nyt ylösajossa olevien investointiensa sekä väkevän kustannuskilpailukykynsä ansiosta. Lähiajoille osakkeeseen ladatut konsensusodotukset ovat mielestämme kuitenkin korkealla ja arvostuksen osalta vihreää valoa näyttävät enää pitkälle eteenpäin katsovat arvostusmittarit. Sen sijaan osakkeen lyhyen tähtäimen tuotto-odotus asettuu mielestämme jo tuottovaatimuksemme tasolle ja näin ollen jäämme kyttäämään hieman nykyistä parempaa tuotto/riski-suhdetta ennen ostojen jatkamista.

Tulos vastasi odotuksiamme ja ylitti konsensuksen ennusteet

UPM:llä oli Q3:lla vastassa laaja-alaisesti tulikuumassa markkinassa taotut ja absoluuttisesti kivikovat vertailuluvut. UPM:n liikevaihto rojahti Q3:lla peräti 24 %, vaikka Uruguayn toisen sellutehtaan ylösajon eteneminen sekä OL3:n kaupallinen tuotanto nostivatkin konsernitason volyymejä (muissa liiketoiminnoissa volyymit toki laskivat). Liikevaihdon laskusta valtaosa menikin laskeneiden hintojen piikkiin. UPM:n oikaistu liikevoitto romahti Q3:lla yli 70 % heikolle tasolle 220 MEUR:oon, mutta yhtiö kuitenkin paransi selvästi Q2:lta ja ylsi konsensuksen ylälaidalla olleisiin ennusteisiimme. Tulosromahdus johtui etenkin hintapaineista kärsineistä Fibresistä ja Energystä.

Ennustemuutokset jäivät vähiin etenkin lähivuosien osalta

UPM toisti raportissa kuluvan vuoden ohjeistuksensa, jonka mukaan koko vuoden oikaistu liikevoitto laskee vuodesta 2022. Lisäksi yhtiö arvioi H2:n oikaistun liikevoiton olevan H1:n kanssa samaa tasoa tai sitä parempi. UPM:n oikaistu liikevoitto oli viime vuonna 2096 MEUR ja H1:llä 470 MEUR. Molempien ohjeistuksien toisto oli linjassa ennusteidemme kanssa. UPM:n markkinakommenteissa oli jälleen Stora Ensoa positiivisempi sävy. Vaikka olemme sellumarkkinan ja Euroopan talouteen liitännäisten liiketoimintojen osalta osin skeptisiä, UPM:n osalta tulossyklin pohjat jäivät taakse jo Q2:lla. Lähiaikojen ennustemuutokset olivat myös vähäisiä konsernitasolla. Tänä vuonna odotamme UPM:n oikaistun liikevoiton kyykkäävän heikossa markkinatilanteessa yli 50 % vaisulle tasolle noin 1 miljardiin euroon. Vuosina 2024-2026 odotamme UPM:n tuloksen kasvavan yli 25 %:n keskimääräistä vauhtia uusien investointien tuloskontribuution, taloustilanteen lievän paranemisen, varastokorjauksen loppumisen ja inflaation taittumisen ansiosta. Ennusteemme ovat kuitenkin melko selvästi konsensuksen alapuolella vuosien 2024-2025 osalta. Siten osakkeeseen voi olla ladattuna varsin haastaviakin parannusodotuksia suhteessa Euroopan talouden vaisuihin kasvunäkymiin, Mielestämme tämä puoltaa jo tiettyä varovaisuutta osakkeen kanssa. Pääriskit ennusteillemme ovat globaali talous, inflaatio ja mahdollisesti kiristyvä kilpailu.

Lyhyen tähtäimen tuotto-odotus jää jo tuottovaatimuksen tasolle

UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyen tähtäimen vaisuilla tulosodotuksilla kohollaan sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2023 ja 2024 ovat noin 23x ja 15x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 15x ja 10x Lähivuosien osinkotuottojen arvioimme olevan vajaan 5 %:n tasolla. Suhteellisesti arvostus on myös preemiolla. Pidemmän pelin mittareista UPM:n isot ja kilpailukykyiset investoinnit huomioon ottava DCF-arvo on yhä hieman kurssin yläpuolella. Arvostuksen jossain määrin ristiriitaisista signaaleista muodostuva kokonaiskuva taipuu mielestämme neutraaliksi eikä 12 kk:n tuotto-odotus nouse mielestämme enää tuottovaatimuksen paremmalle puolelle. Siten jäämme kyttäämään osakkeen suhteen nykyistä hieman parempaa tuotto/riski-suhdetta.