UPM:n Q4-tulos oli odotuksia parempi, mutta kuluvan vuoden tuloskasvu on loppuvuoden varassa. Toistamme UPM:n lisää-suosituksemme ja nostamme tavoitehintamme 31,00 euroon (aik. 27,50 euroa) tiettyjä keskipitkän ajan positiivisia ennustemuutoksia ja verrokkiarvostusten nousua peilaten. Lyhyellä tähtäimellä osake on tulospohjaisesti varsin hintava, mutta hyvä 4 %:n osinkotuotto ja suurinvestointien tuoma pitkän ajan merkittävä tuloskasvuvara pitävät mielestämme osakkeen tuotto-odotuksen niukasti riittävänä myös 12 kk:n tähtäimellä.

UPM ylsi vuoden muiden kvartaalien tavoin torjuntavoittoon myös Q4:llä

UPM:n liikevaihto putosi Q4:llä 11 % 2188 MEUR:oon, mikä ylitti lievästi meidän ja markkinoiden ennusteet. Myyntiä rokottivat etenkin paperien sakanneet hinnat ja volyymit sekä sellun laskenut hinta. Muissa liiketoiminnoissa myynnin kehitys oli odotetusti vakaampaa, mutta kasvuun ei yltänyt vielä yksikään divisioona. UPM:n oikaistu liikevoitto putosi hyvästä vertailukaudesta 27 % 251 MEUR:oon, mutta yhtiö ylitti melko selvästi kaikki konsensuksessa olleet ennusteet. Tulos myös parani kahdesta edellisestä kvartaalista, vaikka absoluuttinen taso on toki korkeintaan tyydyttävä.

Divisioonista kvartaalin tähtiä ja positiivisia yllättäjiä olivat terveiden volyymien ja kulujen laskun ansiosta reipasta tuloskasvuaan jatkaneet Raflatac ja Specialty Papers, kun taas ennusteet ylitti selvimmin energiamaksujen palautuksia saanut Communications Papers. Energy onnistui taas hyvin volatiilissa sähkömarkkinassa. Biorefiningin tulos putosi nollille vuosihuoltojen rasitusten sekä valuuttavastatuulen takia ja pieni Plywood punnersi maltilliseen tuloskasvuun. Veroissa ja rahoituskulussa ei ollut oleellisia yllätyksiä. Siten yhtiön Q4:n 0,35 euron oikaistu EPS ylitti meidän ja markkinoiden ennusteet operatiivisen tuloksen tavoin. Osinkoa UPM maksaa tasan markkinaodotusten mukaan 1,30 euroa osakkeelta, vaikka rahavirta jäikin pehmeäksi sekä Q4:n että koko vuoden 2020 osalta. Tähän vahvan taseen omaavalla (2020: nettovelkaantumisaste 1 %) UPM:llä on toki varaa. Mielestämme osinko oli johdolta ja hallituksen kohtuullinen luottamuksen osoitus näkymiä kohtaan, sillä osinko vastaa noin 70 % UPM:n viime vuoden liiketoiminnan kassavirrasta (vrt. yhtiön politiikka on maksaa osinkoa 30-40 % vuotuisesta liiketoiminnan kassavirrasta)

Odotamme yhtiön palaavan hyvälle tulostasolle vasta 2020-luvun puolivälissä

UPM antoi Q4-raportissa jopa yllättävän tarkan ohjeistuksen, jonka mukaan H1:n oikaistu liikevoitto jää H1’20:stä alemmas, mutta tuloksen odotetaan toipuvan H2:lla. Alkuvuodesta yhtiötä rasittavat paperien hintojen lasku sekä Q2:n mittavat vuosihuollot, mitä sellun hinnan nousu ei kompensoi. Mielestämme lyhyen ajan ohjeistus oli raportin heikoin osa, sillä tuloskasvun käynnistymistä saadaan vielä odotella. Emme tehneet muutoksia kuluvan vuoden ennusteisiimme, mutta painopiste siirtyi H2:sta kohti, mikä on tietty riski. Vuosien 2022-2023 ennusteitamme nostimme 5-6 % oikaistun liikevoiton tasolla, mikä peilaa yhtiön toimintaympäristön piristymistä, kun pandemia lopulta helpottaa ja talouskasvu kiihdyttää sekä yhtiön omat toimet etenevät.

Odotamme nyt UPM:n 2021-2023 oikaistun liikevoiton toipuvan talouden mukana reiluun 1,0 miljardin euroon eli selvästi vuosien 2018-2019 tasojen alapuolelle, mitä selittää sekä Euroopan paperimarkkinoiden koronakriisissä syventyneet ongelmat, maltilliset odotukset sellun absoluuttisesta eurohintatasosta ja isojen investointien ylösajo (H2’22-2023) Vauhdikkaampaa tuloskasvupotentiaalia UPM:llä on 2020-luvun puolivälin tienoilla, kun houkuttelevan tuottokuvan omaavat suurinvestoinnit Uruguayn sellutehtaaseen ja Saksan biojalostamoon on saatu valmiiksi ja ajettu ylös. Kolmas suurinvestointi eli biopolttoainelaitos Suomeen tai Alankomaihin nytkähti myös eteenpäin, kun UPM kertoi aloittaneensa noin vuoden kestävän perussuunnittelun. Tätä noin miljardin euron lupaavalta vaikuttavaa investointia ei ole vielä ennusteissamme, vaikka uskomme hankkeen toteutuvan.

Keskipitkän ajan tuotto-odotus puoltaa edelleen ajallisesti hajautettuja lisäostoja

UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyellä tähtäimellä korkeahko, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2021 ja 2022 ovat 21x ja 19x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 12x ja 11x. Odotamme UPM:n tarjoavan sijoittajille vakaata 4 %:n osinkotuottoa, jonka arvioimme olevan yhtiön väkivahvan taseen ansiosta tukevalla pohjalla. UPM:n isot ja kilpailukykyiset investoinnit (pl. suunnittelussa oleva biopolttoainelaitos) huomioon ottava DCF-mallimme arvo on nyt hieman kurssin yläpuolella noin 32 eurossa. Investoinneissa piilevä pitkän ajan tuloskasvupotentiaali ja osinko huomioiden osakkeen keskipitkän ajan tuotto-odotus on yhä tuottovaatimuksen yläpuolella. Tämä puoltaa mielestämme yhä ajallisesti hajautettuja lisäostoja yhtiössä.