Uudet listautujat tuoneet Helsingin pörssiin kasvua ja kohonneita arvostuksia

Tarkastelimme seuraamiemme yhtiöiden arvostuskertoimien kehitystä viime vuosien aikana. Tutkimme erityisesti, mitkä arvostuskertoimet ovat nousseet eniten, ja paljonko uusien listautujien (vuosina 2019-2021 listautuneet ja seurantaan tulleet) kertoimet ovat vaikuttaneet arvostuskertoimiin mediaanitasolla. Lisäksi tarkastelimme, ovatko arvostuskertoimiltaan kalleimpien ja halvimpien yhtiöiden arvostuskertoimet kehittyneet eri tahtia.

Tarkastelemamme arvostuskertoimet ovat P/E, EV/EBIT, EV/Liikevaihto, P/B sekä osinkotuotto-%. Vuosien 2018-2020 kertoimet on laskettu kunkin vuoden lopun osakekursseilla. Aineisto on kerätty 17.12.2021, joten 2021-kertoimet vastaavat kyseisen päivän osakekursseja. Näin loppuvuodesta 2021 kertoimia voi pitää myös jo melkein toteutuneina lukuina (Q4:n osalta luvut ovat vielä ennusteita). Lisäksi on tärkeä huomata, että yhtiöjoukko on vuosittain hieman eri uusista seurannan aloituksista johtuen (etenkin vuonna 2021). Tämän vuoksi erottelemmekin kertoimien kehityksen sekä kaikille yhtiöille että vuosina 2019-2021 listautuneille yhtiöille. Huomautamme, että uusissa yhtiöissä kyseessä on seurantaamme liittyneet uudet listautujat, eikä se näin ollen sisällä kaikkia pörssin uusia listautujia. Yhtiömäärä uusissa listautujissa on tilastollisesti melko pieni, joten tuloksia tulee tulkita varauksella. Tarkastellessamme uusien listautujien vaikutusta arvostuskertoimiin vertaamme lukuja kaikkiin seurannassamme oleviin yhtiöihin (vanhat ja uudet) sekä pelkkiin ”vanhoihin” yhtiöihin, jotka ovat listautuneet ennen vuotta 2019.

Tulospohjaiset kertoimet venyneet tasaista tahtia

Seuraamiemme yhtiöiden tuloskertoimet ovat nousseet tasaisesti vuosien 2018-2020 välillä. Mediaani P/E-kerroin nousi 13,5x tasolta hieman yli 17x tasolle ja EV/EBIT nousi 11,6x tasolta hieman alle 17x tasolle. Uusien listautujien vaikutus mediaanikertoimiin on ollut nostava. Vaikutus koko yhtiöjoukon mediaaniin ei ole dramaattinen, mutta omana yhtiöjoukkonaan vuosien 2019-2021 välillä seurantaan liittyneiden uusien listautujien mediaani P/E vuodelle 2021 on noin 22x ja EV/EBIT noin 20x. Vuonna 2019 tuloskasvu oli mediaaniyhtiöllä käytännössä nollan tuntumassa ja vuonna 2020 negatiivista, joten sijoittajien tuotot tulivat pitkälti arvostuskertoimien noususta (ja osingoista). Toki erityisesti vuonna 2020 markkinat alkoivat nopeasti ennakoimaan tulosten voimakasta elpymistä koronakuopasta. Vuonna 2021 kertoimien venyminen on rauhoittunut ja tuotot ovat perustuneet pitkälti tuloskasvuun. Q3’21:n jälkeen ennustimme seuraamiemme yhtiöiden vuoden 2021 mediaani tuloskasvuksi 15,5 %. Vuoden 2022 tuloskasvuennusteemme mediaaniyhtiölle taas oli noin 12 %, mikä näkyy ensi vuoden kertoimien ennustetussa laskussa.

Uudet listautujat erottautuvat selkeästi liikevaihto- ja tasepohjaisilla kertoimilla

EV/Liikevaihto-kertoimissa on nähty myös voimakasta kasvua vuosien 2018-2020 aikana, jolloin mediaani EV/S-kerroin on kasvanut 0,9x tasolta 1,4x tasolle. Suhteellisesti kasvu on ollut liikevaihtokertoimessa jopa suurempaa kuin tulospohjaisissa kertoimissa. Vuonna 2021 kertoimen kasvu on rauhoittunut, mutta kohonnut edelleen 1,5x tasolle. Uusien listautujien vaikutus tähänkin arvostuskertoimeen on nostava. Esimerkiksi vuoden 2021 mediaani liikevaihtokerroin on vuosina 2019-2021 listautuneilla yhtiöillä 2,2x. Vuoden 2021 kerroin olisi hieman yli 1,3x vanhalla yhtiöjoukolla, kun se on 1,5x kaikilla yhtiöillä. Uudet listautujat selittävät siis osaltaan EV/Liikevaihto-kertoimen kasvua, mutta koko yhtiöjoukon kannattavuuksien suotuisa kehitys on myös olennainen tekijä (mediaani EBIT-% 2018: 6,4 % ja 2021e: 7,6 %).

Myös mediaani P/B luku on noussut tasaisesti viime vuosina 1,8x tasolta vuonna 2018 2,4x tasolle vuonna 2020. Olemme aiemmin kirjoittaneet, että Helsingin pörssin mediaani oman pääoman tuotto on ollut historiallisesti melko vakaa (useimpina vuosina 10-15 %:n välillä), eikä finanssikriisiä edeltäville tasoille olla päästy sen jälkeen. Helsingin pörssin 2000-luvun mediaani P/B luku on noin 1,9x. Vuodelle 2021 ennustettu 2,6x on siten melko kireä ottaen huomioon, ettei oman pääoman tuotto ole varsinaisesti kehittynyt yli ajan vaan pikemminkin ollut paikoillaan. Tässäkin tapauksessa uusien listautujien vaikutus tunnuslukuun on nostava, kun näiden mediaani P/B vuodelle 2021 on 3,7x. Vanhalla yhtiöjoukolla vuoden 2021 P/B on 2,35x, joten nousu selittyy osittain uusilla listautujilla, joista monilla liiketoimintamalli on vähemmän pääomaintensiivinen (esim. teknologiayhtiöt ja IT-konsultit). Täten historiallisen oman pääoman tuoton ja P/B-luvun vertailu eivät välttämättä ole täysin vertailukelpoisia nykytilanteeseen. Jotta uusien yhtiöiden korkeammat P/B-luvut olisivat perusteltuja, tulisi niiden kyetä tuottamaan ”vanhoja” yhtiöitä korkeampaa oman pääoman tuottoa.

Osinkotuotto on ottanut tasokorjauksen alaspäin

Seuraamiemme yhtiöiden mediaani osinkotuotto laski merkittävästi vuonna 2019 (2,0 %) vuoden 2018 tasoilta (3,4 %). Tässä perimmäisenä syynä ovat monen yhtiön osinkoleikkaukset vuonna 2020 koronapandemian johdosta, joka näkyy vuoden 2019 osinkotuotossa. Vuodesta 2019 eteenpäin mediaani osinkotuotto on jälleen kääntynyt kasvu-uralle nousseista arvostuskertoimista huolimatta. Huomautamme, että osinkotuotto kuvaa vain seuraamiemme yhtiöiden mediaanitasoa. Helsingin pörssin markkina-arvoilla painotettu keskimääräinen osinkotuotto onkin tätä korkeampi, sillä monet suuret yhtiöt tarjoavat keskimääräistä korkeampaa osinkotuottoa. Osinkotuotossakin näkyy eroja verratessa koko yhtiöjoukkoa (2021e: 2,5 %) tai vain uusia listautujia (1,5 %). Tämä on linjassa aiempien tulosten kanssa, jossa huomasimme uusien listautujien olevan korkeammin hinnoiteltuja kaikilla muillakin tässä tarkastelussa käytetyillä mittareilla.

Vuosina 2018-2020 kelpasi istua kalleimpien osakkeiden kyydissä

Tarkastelimme myös, miten arvostuskertoimet ovat kehittyneet kertoimiltaan kalleimmilla ja halvimmilla yhtiöillä. Katsomme tässä erityisesti EV/Liikevaihto- ja P/B-kertoimia, sillä tulospohjaisilla kertoimilla usein kalleimmiksi yhtiöiksi vuositasolla määräytyy käänneyhtiöt. Näillä kertoimet voivat olla hetkellisesti todella korkeita ennen odotettua tuloskäännettä ja tulospohjaiset kertoimet heilua näin ollen huomattavasti. Otimme kultakin vuodelta valitulla kertoimella mitattuna 10 % kalleimpia ja halvimpia yrityksiä (mukana koko yhtiöjoukko) ja tarkastelimme näiden yhtiöiden kertoimien kehitystä. Tulokset korostavat hyvin viime vuosina todistettua kasvuyhtiöiden voittokulkua. Kalleimman kymmenyksen mediaani EV/Liikevaihto-kerroin oli vuonna 2018 4,3x ja vuonna 2020 jo 11,7x. Mediaanikerroin siis melkein kolminkertaistui kahdessa vuodessa. Vuonna 2021 kerroin on taas laskenut selvästi (2021e: 8,8x) monen korkealle arvostetun kasvuyhtiön liikevaihtojen kasvaessa samalla kun niiden kurssikehitys on ollut monessa tapauksessa vuoden aikana vaisumpaa. Halvimman kymmenyksen yhtiöiden liikevaihtokerroin kasvoi maltillisemmin 0,2x tasolta vuonna 2018 0,4x tasolle vuonna 2020. Tämä kehitys kuvaa mielestämme hyvin viime vuosien trendiä, jossa erityisesti kasvuyhtiöiden osakekurssit ovat kehittyneet erinomaisesti ja taas halvempien ns. arvoyhtiöiden kehitys on jäänyt heikommaksi. Vertailussa on hyvä huomata, että yhtiöjoukko kalleimmassa ja halvimmassa kymmenyksessä on erittäin pieni, joten analyysin tuloksia tulee siis tulkita varauksella.

Kertoimien venyminen on rauhoittunut selvästi vuonna 2021

Lopuksi olemme laskeneet jokaisen yhtiön arvostuskertoimen muutoksen edelliseen vuoteen verrattuna ja ottaneet näistä vuotuisen mediaanin. Tästä näemme, että arvostuskertoimien kasvu oli kaikilla eri kertoimilla mitattuna lähes poikkeuksetta suurinta vuonna 2019. Kertoimien kasvu oli rauhallisempaa vuonna 2020 (lukuun ottamatta P/B-lukua), mutta myös silloin mediaanimuutos oli kaikissa positiivinen. Vuonna 2021 taas näemme, että muutos oli tulospohjaisissa kertoimissa selvästi negatiivinen ja taas P/B- ja EV/Liikevaihto-kertoimilla niukasti positiivinen. Tulospohjaisten arvostuskertoimien lasku nopeammin kuin esimerkiksi liikevaihtokertoimen kertoo yhtiöiden erittäin hyvästä kannattavuudesta vuonna 2021.

Kiinnostavaa analyysissa oli huomata seurantaamme liittyneiden uusien listautujien vaikutuksia koko seurantajoukon mediaani arvostustasoihin. Pörssiin tullessa runsaasti uusia yhtiöitä on syytäkin tarkastella, miten arvostuskertoimet eroavat uusien ja vanhojen yhtiöiden välillä. Tämän tarkastelun perusteella uudet listautujat ovat useimmiten korkeammin hinnoiteltuja kuin pörssin mediaaniyhtiö. Yksi keskeinen syy tämän taustalla on arviomme mukaan se, että uudet listautujat ovat keskimäärin kasvuhakuisempia kuin mediaaniyhtiö. Tällöin esimerkiksi yhtiöiden kehitysvaiheesta johtuen niiden kannattavuudet eivät usein ole vielä potentiaalisella tasollaan, mikä kohottaa tuloskertoimia.