Valmet: Kaavailtuun Neles-fuusioon suhtaudutaan turhan pessimistisesti

Toistamme eilen Neles-fuusiosta neuvottelut aloittaneen Valmetin lisää-suosituksemme ja 24,00 euron tavoitehintamme. Markkinat suhtautuvat mielestämme Valmetin Neles-taisteluun turhankin pessimistisesti, vaikka riskinä kiistatta on, että kauppahinta voikin Neleksen ympärille syntyneen huutokauppatilanteen takia karata ikävän korkealle. Uskomme kuitenkin, että Neles ei ole pitkällä perspektiivillä huono liiketoiminta omistaa ja Valmetilla oli mielestämme kohtuullinen aihio fuusioyhtiön tulevaisuudelle. Siten arvioimme Valmetin Neles-tilanteesta kärsineen arvostuksen korjaavan ylöspäin, kunhan viime vuosina vakuuttavasti suoriutunut Valmetin johto ratkoo tilanteen niin, että ylihintaa ei makseta. Maltillista arvostuskuvaa, noin 4 %:n osinkotuottoa ja lähivuosien lieviä tuloskasvuodotuksia peilaten Valmetin riskikorjattu tuotto-odotus on siten mielestämme varsin hyvä 12 kuukauden tähtäimellä.

Valmet on ehdottanut Neleksen hallitukselle fuusiota

Jo 29,5 %:iin omistuksensa Nelesissä nostanut Valmet tiedotti eilen, että yhtiö on aloittanut Neleksen hallituksen kanssa keskustelut yhtiöiden fuusiosta. Koko Valmetin tiedote asiaan on luettavissa täältä ja Neleksen hallituksen niukka vastine täältä. Valmetin ehdotus kilpailee siis Alfa Lavalin koko Neleksen osakekannasta hintaan 11,50 euroa/osake tekemän julkisen käteisostotarjouksen kanssa. Valmet perusteli ehdotustaan yhtiöiden yhteneväisellä teollisella logiikalla ja pitkän aikavälin omistaja-arvon luonnilla, jonka mahdollistaisi muun muassa strategisen aseman vahvistuminen, liikevaihto-, kehitys- ja kulusynergiat ja taseiden optimointi. Olemme jopa piirun aiempaa positiivisempia koko Neleksen istuvuudesta Valmetiin, sillä selkeiden sellu- ja paperisegmentin synergioiden ja joidenkin helposti eliminoitavien päällekkäisten kulujen lisäksi Neleksen virtauksen hallinnan ja Valmetin automaatioliiketoiminnan välillä on löydettävissä molempia hyödyttäviä rajapintoja myös muilla teollisuuden aloilla ja teollisen internetin sovelluksissa. Lisäksi usein yrityskaupoissa aliarvioidut kulttuuri- ja integraatioriskit olisivat erittäin pieniä, sillä molempien yhtiöiden juuret ovat vanhassa Metsossa. Valmet ei kuitenkaan vielä jättänyt konkreettista tarjousta, joten ehdotuksen menestymismahdollisuuksia suhteessa Alfa Lavalin tarjoukseen tai sen heijasteita Valmetin omistajiin on vaikea arvioida. Fuusion riskit liittyvät mielestämme Valmetin perspektiivistä etenkin siihen, että tarjouskisassa kauppahinta riistäytyy käsistä, sillä jo Alfa Lavalin tarjoamalla hinnalla ja lähivuosien konsensusennusteilla Neles hinnoiteltiin lyhyellä aikavälillä varsin korkealle (2021e: EV/EBIT 19x, vrt. verrokkiryhmä 13x). Siten Valmetin luultavasti osakevaihtoon pohjautuva järjestelyehdotus voisi aiheuttaa Valmetin omistajille ikävän suuren omistusten laimentumisen nyt, kun taas fuusioyhtiön arvonluonti jäisi pitkällä aikavälillä läpi tulevien ja osin epävarmojen synergioiden sekä Neleksen kannattavan kasvun odotusten varaan.

Sisällytimme ennusteisiimme Valmetin nykyisen Neles-omistuksen, fuusio muuttaisi ennusteita rakenteellisesti

Olemme nyt lisänneet ennusteisiimme Valmetin ennusteisiimme 29,5 %:n omistusta vastaavan osuuden Nelesistä (arviomme mukaan Valmet tulee raportoimaan omistustaan vastaavan osakuuden Neleksen nettotuloksesta käyttökatteessaan ja sen alapuolella). Nämä ostot Valmet on arviomme mukaan rahoittanut edullisella velkarahalla ja samalla yhtiö nettovelkaantumisaste on noussut maltillisesti positiiviseksi. Sen sijaan viimeistelyssä olevaa PMP-kauppaa (EV 64 MEUR) ei ole vielä sisällytetty ennusteisiimme. Valmetin vuosien 2020-2022 EPS-ennusteemme nousivat Neleksen vähemmistöosuuden ansiosta 1-5 %. Odotamme nyt Valmetin oikaistun EBITA:n jatkavan maltillisessa kasvussa 2020-2022 vahvaa tilauskantaa, yhä kohtalaista kysyntää, yhtiön hyvää suorituskykyä ja jatkuvia parannustoimia sekä Neleksen tuloskontribuutiota peilaten. Mahdollinen Valmetin ja Neleksen fuusio sen sijaan muuttaisi ennusteita rakenteellisesti, sillä fuusiossa Neles konsolidoitaisiin Valmetiin rivi riviltä ja myös Valmetin osakemäärä kasvaisi fuusion myötä selvästi. Mahdollisen fuusion vaikutus kriittisiin osakekohtaisiin lukuihin riippuisikin vielä auki olevasta vaihtosuhteesta.

Neles nähdään nyt vain uhkana ja arvostus on kärsinyt liikaa

Valmetin nykyennusteidemme mukaiset P/E-kertoimet vuosille 2020 ja 2021 ovat 15x ja 14x, kun taas yhtiön vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 11x ja 10x. Kertoimet ovat painuneet 5 vuoden mediaanien alapuolelle ja myös suhteellisesti Valmet on taas aliarvostettu, sillä kurssia on rokottanut heinäkuun alusta lukien reilulla 10 %:lla osakemarkkinoiden negatiivinen suhtautuminen Valmetin Neles-omistuksen kasvuun (ts. riski ylikalliista yrityskaupasta). Luotamme silti yhä, että perinteisesti säästäväinen Valmet ei sorru pitkällä tähtäimellä ylihintaiseen järjestelyyn. Valmetin ennusteidemme ja Neleksen konsensuksen pohjalta laaditun hyvin karkean ja alustavan arviomme mukaan mahdollisen fuusioyhtiön P/E-luku olisi ensi vuodelle noin 15x ja EV/EBIT-kerroin noin 14x, jos oletetaan, että Valmet saisi fuusioitua Neleksen itseensä noin yhtiöiden nykyisten osakekurssien pohjalta. Pidämme myös näitä tasoja vielä kohtuullisina, kun huomioidaan, että fuusioyhtiö olisi nykyistä Valmetia vakaampi, kannattavampi ja hajautuneempi ja myös synergioita olisi odottamassa tulevaisuudessa. Oleellisesti Valmetilla ei mielestämme ole tarjoushintaa tätä ylemmäs ilman kattavaa synergiasuunnitelmaa varaa nostaa, jotta arvostus ei karkaa. Kokonaisuutena näemme kuitenkin Valmetin arvostuksessa nousuvaraa, mikä nostaa mielestämme osakkeen tuotto-odotuksen hyvälle noin 15 %:n tasolle, kun huomioidaan myös 4 %:n osinkotuotto ja lievä tuloskasvu.