Valmet-päivitys - looginen yrityskauppa ei muuta arvostuskuvaa

Olemme ottaneet Valmetin ennusteissamme huomioon GL&V:n, jonka oston arvioimme varmistuvan Q2:n alkupuolella. Maltillisesti arvostettu yrityskauppa nosti Valmetin ennusteitamme hieman, mitä heijastelleen tarkastamme yhtiön tavoitehintamme 21,50 euroon (aik. 20,00 euroa). Toistamme kuitenkin yhtiön vähennä-suosituksemme, sillä Valmetin osake on mielestämme hinnoiteltu kaikilla mittareilla jo varsin täyteen. Näin ollen näemme selvän riskin, että lyhyellä tähtäimen hyvä turvatulta näyttävä tuloskasvu hautautuu kertoimien laskupaineen ja asteittain rauhoittuvan kysynnän alle.

Valmet tiedotti helmikuun lopussa aikovansa ostaa pohjoisamerikkalaisen GL&V:n 113 MEUR:n velattomalla hinnalla. Kaupan odotetaan toteutuvan aikaisintaan Q2:n alussa emmekä näe toteutumiselle esteitä. GL&V teki viime vuonna noin 160 MEUR:n liikevaihdolla noin 11 %:n EBITA-marginaalin. Mielestämme GL&V istuu Valmetiin erittäin hyvin, sillä yhtiön liikevaihdosta pääosa kertyy Pohjois-Amerikasta ja palveluliiketoiminnoista. Näin ollen kauppa vahvistaa yhtiön markkina-asemaa Pohjois-Amerikan markkinoilla ja samalla stabiilin ja hyväkatteisen palveluliiketoiminnan osuus Valmetin portfoliossa kasvaa. GL&V:n hyvään kannattavuuteen nähden kauppahinta on mielestämme matala (2018: EV/S 0,7x ja EV/EBITA 6x vs. Valmet EV/S 0,9x, EV/EBITA 12x). Siten kauppa luo omistaja-arvoa myös ilman synergioita, kun huomioidaan, että vahvan taseen omaava Valmet pystyy rahoittamaan kaupan kassavaroillaan ja edullisella velkarahoituksella.

Kaupan yhteydessä Valmet nosti myös liikevaihto-ohjeistustaan ja odottaa nyt liikevaihtonsa kasvavan tänä vuonna, kunhan kauppa toteutuu suunnitellusti. Tuloksensa (oikaistu EBITA) yhtiö odottaa edelleen kasvavan. Valmetin liikevaihto-ohjeistus oli jo yhtiön vuoden vaihteen tilauskannan (+15 % vertailukauteen nähden) valossa varovainen ja yrityskaupan myötä aiemman liikevaihto-ohjeistuksen ylittäminen on itsestäänselvyys. Lisäsimme GL&V:n ennusteisiimme, mikä nosti Valmetin lähivuosien liikevaihto- ja tulosennusteita 4 % ja 4-6 %. Muita olennaisia muutoksia emme ole ennusteisiimme tehneet. Odotamme Valmetin oikaistun EBITA:n pysyvän kasvussa lähivuosina (2019e-2021e: oik. EBITA CAGR 10%), mikä pohjautuu yrityskauppaan, yhtiön vahvan tilauskannan mahdollistamaan lievään orgaaniseen kasvuun, omien kehitystoimien myötä lievästi nousevaan bruttokatteeseen sekä stabiilien liiketoimintojen suhteellisen osuuden nousuun. Ennusterima on silti mielestämme jo korkealla. Tuloskasvuun ja sen kulmakertoimeen liittyvät pääriskit ovat arviomme mukaan kysynnän lasku talouskasvun hiipuessa, kilpailun kiristyminen, yksittäiset suuret projektit ja sisäisten kehitystoimien onnistuminen.

Valmetin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2019 ja 2020 ovat 17x ja 16x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 8x. Lähivuosien osinkotuotot ovat karkeasti 4 %:n tasolla tuloksen mukana nousevan osingon myötä. Arvostus on mielestämme Valmetille neutraali tuloskasvuun suhteutettuna, mutta kertoimet eivät varsinaisesti houkuttele kantamaan jälkisykliseen yhtiöön etenkin keskipitkällä aikavälillä liittyviä selkeitä makroriskejä. Suhteellisesti Valmetin arvostus on muuttunut jo haastavaksi, sillä yhtiö arvostetaan tulospohjaisesti jo tuntuvalla yli 15 %:n preemiolla suhteessa verrokkeihin. Emme pidä preemiota Valmetin vahvasta lyhyen ajan tuloskasvunäkymästä huolimatta perusteltuna, sillä yhtiön pitkän ajan kasvunäkymä on mielestämme monia verrokkeja alhaisempi. Historiallisesti Valmet on arvostettu valtaosin alennuksella suhteessa verrokkiryhmään. Näkemystämme osakkeen täyteen hinnoittelusta tukee pitkän tähtäimen ennusteisiimme nojaava DCF-malli. Toisaalta tuloskasvu on osakkeelle vahva ajuri emmekä näe osakkeessa selvää laskuvaraa.