Valmet-päivitys - osake on jo hinnoiteltu täyteen

Toistamme Valmetin tavoitehintamme 16,00 euroa ja vähennä-suosituksemme. Valmetin tuloskasvunäkymät ovat lyhyellä tähtäimellä edelleen suhteellisen hyvät, mutta pidämme osakkeen arvostusta korkeahkona pitkällä tähtäimellä rajallisen kasvunäkymän omaavalle konepajayhtiölle.

• Valmetin sijoittajatarina on pitkällä tähtäimellä kaksijakoinen. Yhtiöllä on mielestämme vuosikymmenien aikana rakentunut kestävä teknologinen kilpailuetu ja erittäin vahva markkina-asema metsäteollisuuden tuotantolaitteissa (globaali markkinaosuus sellu- ja paperiteollisuuden laitetoimituksista noin 40 %). Laiteliiketoiminnan vahva asema luo tukevan pohjan myös rakenteellisesti hajanaisemmalle palveluliiketoiminnalle. Näiden konkreettisten vahvuuksien vastapainona on kuitenkin pitkällä aikavälillä rajallinen kasvukuva, sillä metsäsektorin laitekysynnän on ennustettu kasvavan pitkällä tähtäimellä 1-3 % vuodessa segmentistä riippuen ja myös palvelukysynnän kasvupotentiaali jää noin globaalin BKT:n kasvuodotusten tasolle 3 %:iin. Pitkälti konsolidoituneen laitemarkkinan ja jo nyt erittäin kattavan tuotetarjonnan takia Valmetin epäorgaaninen kasvupotentiaali on rajallinen. Rajallinen kasvupotentiaali taas vaikeuttaa mielestämme yhtiön mahdollisuuksia konvertoida tekninen kilpailuetu ja vahva markkina-asema tuloskasvuksi pitkällä aikavälillä. Lisäksi maltillinen kasvupotentiaali laskee yhtiölle hyväksyttäviä arvostuskertoimia.
• Lyhyellä tähtäimellä Valmetin tuloskasvunäkymä on suhteellisen hyvä. Globaalin talouden kasvun piristyminen on heijastunut positiivisesti metsäsektorin investointeihin ja käyttöasteisiin (ts. palvelukysyntään) ja Valmetin 12 kuukauden rullaava tilausvirta on lähes ennätyskorkealla tasolla 3,4 miljardissa eurossa, mikä käänsi yhtiön liikevaihdon viime vuonna kasvuun (2017e: kasvu 5,8 %) ja tuki myös kannattavuutta (2017e: oik. EBITA-% 6,9 %). Tilauskanta on myös hyvällä tasolla 2,5 miljardissa eurossa. Tämä tukee liikevaihdon kasvunäkymää vuodelle 2018, mutta vuodelle 2019 näkyvyyttä ei vielä juuri ole. Mielestämme Paperit-liiketoiminnan viime kvartaalien poikkeuksellisten korkeiden projektitilausten syklin rauhoittuminen vuoden 2018 aikana ei olisi yllättävää, kun taas sellupuolella suuret tilaukset voivat vielä ensi vuonna loistaa poissaolollaan. Siten odotamme liikevaihdon kasvun lähtökohtaisesti tasaantuvan vuonna 2019. Liikevaihdon kasvun lisäksi konsernin tuloskasvua tukee kannattavuuden parantuminen, sillä Valmetin kannattavuus on vielä pohjoismaisten konepajojen keskiarvoa ja yhtiön 8-10 %:ssa olevaa EBITA-marginaalin tavoitetasoa alempana. Odotamme yhtiön EBITA-marginaalin parantuvan vuonna 2018 7,8 %:iin ja vuonna 2019 edelleen 8,1 %:iin, kun yhtiön bruttokate nousee yhtiön omien toimien ja työkuorman kasvun ansiosta. Vuosien 2018-2019 Valmetin oikaistun EBITA:n keskimääräinen kasvu tulee arviomme mukaan olemaan 10,5 %. EPS-kasvu voi olla tätä hiukan korkeampaa, sillä arviomme mukaan yhtiön veroaste voi painua lähivuosina lievästi USA:n verouudistuksen ansiosta.
• Valmetin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017-2019 ovat noin 20x-16x ja vastaavat EV/EBIT-kertoimet 14x-10x. Absoluuttisesti pidämme arvostusta korkeahkona. Siten kertoimien normalisoituminen hautaa tuloskasvun alleen eivätkä reilun 3 %:n osinkotuotot riitä nostamaan kokonaistuotto-odotusta riittävän korkeaksi syklisen yhtiön riskiprofiiliin nähden. Suhteellisesti Valmet on noin 20 % aliarvostettu tulos-, osinko- ja tasepohjaisesti suhteessa pohjoismaisista konepajoista koostuvaan verrokkiryhmään nähden. Verrokki-ryhmän korkean arvostuksen ja Valmetin monia verrokkeja rajallisemman kasvunäkymän takia suhteellinen aliarvostus ei ole mielestämme ostosignaali.