Valmet Q4 - ei syitä muuttaa kokonaisnäkemystä

Valmet julkisti eilen Q4-raporttinsa, joka oli tuloksen osalta vertailukautta ja myös odotuksia parempi. Tilausvirta jäi sen sijaan pettymykseksi ja yllättäen ohjeistusta kuluvalle vuodelle ei vielä saatu. Sen sijaan hallituksen 0,55 euron osinkoehdotus (2016: 0,42 euroa) ylitti meidän ja markkinoiden ennusteet lievästi. Teimme raportin jälkeen vain hienosäätöä Valmetin lähivuosien ennusteisiimme, joten toistamme yhtiön 16,00 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Mielestämme Valmetin arvostus on turhan korkea syklin hyvä vaihe ja maltillinen pitkän ajan kasvukuva huomioiden.

Valmet teki Q4:llä 936 MEUR:n liikevaihdolla liikevoittoa ennen aineettomien hyödykkeiden arvonmuutosta ja oikaisueriä (oikaistu EBITA) 76 MEUR. Vertailukautta selvästi paremmat numerot ylittivät meidän ja markkinoiden ennusteet 6-10 %:lla. Ylityksen taustalla oli etenkin laiteprojektien ajoitusten myötä selvästi viime vuotta ja myös ennusteita korkeampi liikevaihtotaso, joka tuki tulosta. Laiteprojektien odotuksia suurempi osuus rokotti kuitenkin lievästi bruttomarginaalia, eikä korkea liikevaihtotaso siten riittänyt nostamaan Valmetin suhteellista kannattavuutta yli odotusten Q4:llä (SGA-kulut odotusten mukaisesti vakaita). Tuloslaskelman alemmilla riveillä yhtiö kirjasi 12 MEUR:n kertakulut uudelleenjärjestelyihin liittyen, kun taas rahoituskulut olivat suunnilleen normaalilla tasolla ja verot alhaiset. Siten 0,34 euroon asettunut oikaistu EPS ylitti ennusteet vielä hieman operatiivista tulosta enemmän.

Uusia tilauksia Valmet sai Q4:llä 727 MEUR:lla (valuuttojen vaikutus 24 MEUR negatiivinen Q4:llä vs. Q4’16), mikä alitti vertailukauden tason 15 %:lla ja meidän ja markkinoiden ennusteet lievästi. Tilausten kehitys oli vahvaa Automaatiossa, mutta Palveluissa tilaukset jäivät viime vuoden tasolle ja projektiliiketoiminnoissa tilausvirrat heikentyivät vahvoista vertailuluvuista. Q4:n selvästi negatiivista tilaus/laskutus -suhdetta heijastellen tilauskanta laski 2,3 miljardiin euroon vertailukauden tasolle. Lyhyen aikavälin markkinanäkymissä Valmet nosti Automaation näkymät tasolle hyvä, mutta muita muutoksia yhtiö ei tehnyt. Siten kokonaiskuva metsäsektorin markkinanäkymistä on mielestämme yhä suhteellisen positiivinen.

Valmetin kirjapitosäännökset muuttuivat vuoden vaihteessa ja tähän vedoten yhtiö ei antanut vielä ohjeistusta 2018:lle. Yhtiö julkistaa vertailukelpoiset luvut vuodelta 2017 viimeistään maaliskuussa ja antaa samalla ohjeistuksen kuluvalle vuodelle. Emme tehneet olennaisia ennustemuutoksia Q4-raportin jälkeen ja odotamme Valmetin tuloksen pysyvän lähivuosina nousukäyrällä (2018e-2020e: oik. EBITA CAGR 5 %) liikevaihdon marginaalisen kasvun, tuotemixin muutoksen, yhtiön omien bruttokatetta parantavien toimien ja tiukan SGA-kulukurin ansiosta. Huomautamme kuitenkin, että vertailukauden tasolla oleva tilauskanta ei tue olennaista kasvua ja bruttomarginaalin parantaminen vaikuttaa olevan tiukassa, joten tuloskasvuvauhdin kulmakertoimeen liittyvät riskit ovat mielestämme kasvussa.

Valmetin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 17x ja 16x, kun taas vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 11x ja 10x. Pidämme arvostusta haastavana melko hyvässä syklissä olevalle ja rajallisen pitkän ajan kasvunäkymän konepajayhtiölle. Suhteellisesti Valmet on arvostettu noin 15-20 %:n alennuksella suhteessa verrokkiryhmään, mutta mielestämme tämä ei ole kohtuutonta yhtiön monia verrokkeja heikompi kasvukuva ja alhaisempi kannattavuus huomioiden. Siten emme pidä alennusta suhteessa absoluuttisesti korkealle arvostettuun verrokkiryhmään riittävänä ostoperusteena, mutta se rajaa osakkeen laskuvaraa yhdessä kohtuullisten 3-4 %:n osinkotuottojen kanssa.