Korkoympäristön muutos ohjaa keskuspankkeja historiallisesti alhaisemmille korkotasoille

Globaalilla osakemarkkinalla on herätty hiljalleen kiristyvään rahapolitiikkaan, joka on jo USA:ssa heijastunut mm. lyhyiden korkojen markkinalle kaksivuotisen koron nousuna. Keskuspankit säätelevät rahapolitiikkaansa suhteessa valitsevaan talousympäristöön ja tavoitteisiinsa, ja siinä suhteessa viime vuosina on tapahtunut perustavanlaatuinen muutos. Se, mikä on ”sopiva” tai neutraali korkotaso, on nykyään selvästi alempi kuin esimerkiksi ennen finanssikriisiä.

Neutraali korkotaso on keskuspankkiireille tärkeä työkalu, sillä sen avulla luokitellaan rahapolitiikkaa joko kiristävään, neutraaliin tai elvyttävään. Neutraalilla korkotasolla keskuspankki ei vaikuta mm. inflaatioon sitä kiihdyttäen tai hidastaen. Neutraalin koron määräytymiseen vaikuttavat muutokset keskuspankin tavoitteiden taustalla: euroalueella inflaatiokehitys ja USA:ssa tämän lisäksi myös työllisyyskehitys. Näiden muodostumiseen vaikuttavat lähinnä muutokset talouden potentiaalisessa kasvussa, työn tuottavuudessa, väestön (ja samalla työvoiman) kasvussa ja korkojen aikapalkkiossa (sijoittajien vaatimassa epävarmuus- tai riskilisässä) eli osaltaan samoissa tekijöissä, jotka määrittelevät talouskasvua pitkällä aikavälillä.

Neutraalin koron taustalla olevia tekijöitä ei ole helppo arvioida, joten itse korkotason määritteleminenkin on hyvin hankalaa. Keskuspankkiirien puheita tarkastellessa näyttää siltä, että neutraali korkotaso on tullut sekä euroalueella että USA:ssa selvästi alaspäin viimeisen kymmenen vuoden aikana. Osaltaan tähän on vaikuttanut heikentynyt työn tuottavuuskehitys, osaltaan ennusteet väestönkasvun hidastumisesta. Esimerkiksi Fedin päättäjä ja St. Louisin keskuspankin pääjohtaja James Bullard kertoi puheessaan jo helmikuussa, että Fedin rahapolitiikka oli tuolloin ”sopivalla” tasolla ja nopeat koronnostot veisivät Fedin nopeasti kohti kiristävää rahapolitiikkaa. Toisaalta neutraalin koron estimointitavat eroavat: toisissa tutkimuksissa USA:n neutraali korkotaso olisi edelleenkin lähellä nollaa, toisissa lähemmäs 4 %. Tarkkaa lukua ei ole saatavilla, mutta Fedin pitkän aikavälin laskeneet korkoennusteet (ks. kuvio alla) kertovat siitä, että korko ei ole sama mitä takavuosina on totuttu näkemään. Todennäköisesti neutraali korkotaso on ääripäiden välissä kahden prosentin tuntumassa, eli nykyisellä rahapolitiikalla (ohjauskorko 1,5-1,75 %) sitä lähestytään kovaa vauhtia.

Lähde: FRED

Euroalueella neutraali korko USA:ta alhaisempi

Euroalueella neutraali korkotaso on USA:ta alhaisempi johtuen mm. demografisista tekijöistä. EKP harjoittaa edelleen rahapolitiikkaa, jota se luonnehtii elvyttäväksi, joten sen perusteella neutraali korkotaso on hieman nykyistä korkeammalla. Periodilla 1994-2000 neutraali korko on ollut välillä 3,7-3,0 %, mutta tutkimusten mukaan se on parin viime vuoden aikana ollut lähellä nollaa. EKP:n huhtikuussa ”eläköitynyt” varapääjohtaja Vitor Constâncio käsitteli neutraalia korkoa luennollaan vuonna 2016, ja tuolloin esitelty neutraali reaalikorko oli jopa negatiivinen. Viimeisen kahden vuoden aikana talousympäristö on vahvistunut, mutta pitkän aikavälin tekijöissä tuskin on tapahtunut perustavanlaatuisia muutoksia, jotta neutraali korko olisi vuoden 2016 tasosta selvästi noussut. Tosin tästäkin on ristiriitaisia mielipiteitä, sillä EKP:n johtokunnan jäsen Banoit Coeure kertoi huhtikuussa, että neutraali korko saattaakin olla nykyarvioita korkeammalla tasolla. Keskuspankin ennusteet eivät anna tukea näkemykselle, sillä inflaatioennusteet jäävät aina vuoteen 2020 asti alle kahteen prosenttiin ja työn tuottavuudenkin kasvun EKP odottaa hidastuvan lähivuosina.

Miksi tärkeää sijoittajalle? Neutraali korko on vaikeasti laskettava käsite, mutta sen takana on tärkeä ajatus rahapolitiikan neutraaliudesta. Nykytietojen perusteella selvää on ainakin se, että tarvittaisiin merkittävä inflaatioyllätys, jotta esimerkiksi euroalueella jouduttaisiin nostamaan korkoja samoille tasoille kuin 10 vuotta sitten, eli rahapolitiikka on nykyisin kiristävää jo alhaisemmilla ohjauskoron tasoilla. Esimerkiksi asuntovelalliselle muutos korkoympäristössä on hyvä asia, sillä se laskee painetta korkojen merkittävälle nousulle lähivuosina. Mennään todennäköisesti pitkälle ensi vuoteen ennen kuin EKP pääsee nostamaan ohjauskorkoaan ensimmäistä kertaa ja huolenaiheeksi on muodostunut lähinnä se, ehtiikö keskuspankki normalisoimaan rahapolitiikkaansa ennen seuraavaa laskukautta.