Orthex Q4: Jälleenmyyjien varovaisuus myynnin kipukohtana

Q4 oli Orthexille haastava ja laskutettu myynti laski Pohjoismaissa 18 %, mikä johti odotuksia heikompaan kannattavuuteen. Muutama yhtiön suurimmista jälleenmyyjistä rajoittivat ostojaan Q4:llä, mikä johti myynnin heikkoon kehitykseen. Yhtiön mukaan se ei kuitenkaan menettänyt tärkeitä asiakkaita tai listauksia, mikä on kasvutarinan kannalta keskeistä. Ennusteleikkauksia mukaillen laskemme tavoitehintamme 5,6 euroon (aik. 5,8 eur). Osakkeen riski/tuotto-suhde on mielestämme edelleen riittävä, joten toistamme lisää-suosituksen.

Vahva suhteellinen kannattavuus heikosta liikevaihdosta huolimatta

Orthexin Q4-liiikevaihto laski 12 % 20,4 MEUR:oon, mikä alitti sekä meidän että konsensuksen 23,1 MEUR:n ennusteen. Heikon liikevaihdon kehityksen taustalla oli yhtiön suurimman markkina-alueen eli Pohjoismaiden romahtanut myynti. Käsityksemme mukaan yksittäiset suuret jälleenmyyjät laskivat varastotasojaan etenkin Ruotsissa, joka on Orthexin suurin maa myynnillisesti. Orthexin kasvun moottorina toimivien muiden Euroopan maiden liikevaihto kasvoi vahvat 15 %, kun taas myynti Euroopan ulkopuolella laski 0,3 MEUR:oon (Q4’21: 0,5 MEUR). Orthexin laskutettu myynti laski tuntuvasti (8-23 %) kaikissa tuotekategorioissa, mutta lasku oli loivinta vientimarkkinoilla toimivassa Säilytys-kategoriassa. Orthexin bruttokatemarginaali elpyi hyvin 24,4 %:n tasolle (Q4’21: 22 %) hinnankorotusten ja kuluvan vuoden aikana laskeneiden muoviraaka-aineiden hinnan tukemana. Bruttokate on kuitenkin edelleen kaukana 2013-2022 keskiarvosta (29 %). Yhtiön Q4-liikevoitto jäi myynnin heikon volyymin vuoksi 1,6 MEUR:oon, mikä alitti sekä meidän että konsensuksen ennusteet (2,4 MEUR, 2,1 MEUR).

Leikkasimme kasvuennusteitamme pehmeää kysyntää ennakoiden

Odotuksiamme heikomman Q4-raportin ja Ruotsin heikentyneen talousnäkymän perusteella laskimme lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 8 %. Arviomme mukaan Orthexin tuotteiden kysyntä on kehittynyt kuluttajien päässä huomattavasti tasaisemmin, kuin laskutettu myynti antaa ymmärtää. Tässä vaiheessa on hankala arvioida kuinka pitkään jälleenmyyjät sulattelevat nykyisiä varastojaan. Pohjoismaiden heikkoudesta huolimatta odotamme Euroopan muilta markkinoilta tervettä kasvua kuluvalta vuodelta. Raaka-aineiden laskeneiden hintojen myötä yhtiö voi jälleen tehdä kannattavaa kampanjamyyntiä, joskin etenkin Pohjoismaissa varovainen jälleenmyyjäporras ei välttämättä ole kampanjamyynnistä kiinnostunut. Laskimme lähivuosien liikevoittoennusteitamme 11-21 % heikompaa myyntivolyymiä ja aavistuksen verran raskaampaa puolikiinteää kulurakennetta ennakoiden. Ennusteemme olettavat raaka-aineiden hintojen säilyvän lähivuosina karkeasti nykytasolla.

Osaketta hinnoitellaan verrokkien kanssa linjassa, mutta kannattavuusparannus tarjoaa nousuvaraa

Kuluvan vuoden vaisulla tulosennusteella Orthexin tulospohjainen arvostus on lievästi koholla, mutta ensi vuoden arvostus asettuu mielestämme yhtiölle neutraaliin EV/EBIT 11-14x haarukkaan. Orthexin arvostus on mielestämme perusteltavissa ensi vuoden ennusteilla, etenkin kun huomioi toistaiseksi korkeiden raaka-ainehintojen aiheuttaman nousuvaran yhtiön bruttokatemarginaalissa. Myös DCF-mallimme indikoi osakkeelle lievää nousuvaraa ja noin 5,6 euron osakekohtaista arvoa. Tulospohjaisesti Orthexia hinnoitellaan 2023-2024 ennusteilla verrokkien kanssa linjassa, mutta Orthexin suhteelliseen kannattavuuteen liittyvän pidemmän aikavälin elpymispotentiaalin vuoksi verrokkien arvostus ei mielestämme rajaa osakkeen nousuvaraa.