Rapala: Matkaa on vielä ennen kala-apajille pääsyä

Toistamme Rapalan tavoitehintamme 2,6 euroa ja vähennä-suosituksemme. Rapalan H1-raportti oli meille pettymys toteutuneiden lukujen osalta. Pettymystä lievensi yhtiön nopea reagointi kriisiin saneerausohjelmaa kiihdyttämällä ja taloudellisen tilanteen säilyminen kohtuullisena. Laskimme 2020-2021 tulosennusteitamme, mutta nostimme niitä 2022 jälkeen, sillä luottamuksemme on noussut, että nyt aloitetut kipeät toimet kantavat lopulta hedelmää tuloskunnon nostamiseksi. Lyhyellä tähtäimellä tuloskehitystä varjostaa Shimano-jakelun poistuma, tuotannon siirtojen luoma epäjatkuvuus sekä mahdolliset uudet koronasulut. Brändeissä piilevän potentiaalin esiin tuominen vie hyvässäkin skenaariossa vielä aikaa, eikä 12 kk:n periodilla osake tarjoa mielestämme positiivista tuotto-odotusta.

Uusi toimitusjohtaja ja korona kiihdyttäneet vihdoin Rapalan uudelleenstrukturointia

Käsittelimme tulosraportin lukuja jo perjantaina tuoreeltaan täällä. Kokonaisuutena H1-numerot olivat pettymys erityisesti koronasulkujen laskeman myynnin myötä (-17 %). Myöskään ohjeistusta ei annettu, mikä kertoo korkeasta epävarmuudesta, vaikka Pohjois-Amerikassa, Pohjoismaissa sekä Muussa Maailmassa myynti on kesäkuussa elpynyt. Strategian osalta huomiomme oli kolmessa keskeisessä projektissa, joista 1) kulusäästöohjelma oli edennyt odotuksiamme nopeammin. Siihen liittyen Batamin uistintehdas oli päätetty alasajaa kokonaan, mikä on radikaali, mutta ymmärrettävä liike, sillä 10 vuoden aikana tehdas ehti tehdä merkittävät tappiot. Yhtiö siirtää 2/3 sen tuotannosta Pärnun tehtaalleen ja 1/3 Kiinaan alihankkijoille. Pärnuun on jo siirretty myös jääkairojen kokoonpano ja Rovaniemen puukkotehdas on keskitetty Vääksyyn. 2) Keski-Euroopan jakelun ylösajo oli myös edennyt, vaikka koronan vuoksi sitä ei voinut havaita myynnissä. 3 ) Vapa ja kelabrändi 13 Fishingin lanseeraus siirtyi sen sijaan ensi vuoteen siirtäen tuloskasvunäkymää eteenpäin. Myös Rapalan liiketoimintamallin Akilleen kantapäätä, varastotasoja, oli saatu laskettua (-23 %) keskitettyjen ostobudjettien avulla ja leikkaamalla tuotantoa, mikä piti rahavirran hyvänä (+13 MEUR). Arvioimme varastotasojen pysyvän hallinnassa myös jatkossa Rapalan siirtyessä enenevässä määrin keskitettyihin varastoihin.

Laskimme lähivuosien ennusteitamme, mutta nostimme niitä vuoden 2022 jälkeen

Laskimme 2020 liikevaihtoennustettamme 4 %:lla 239 MEUR:oon ja oikaistun liikevoittoennusteemme 5,6 MEUR:oon (aik. 10,0 MEUR). 2021e liikevaihto laski 4 %:lla 249 MEUR:oon ja liikevoitto 14,5 MEUR:oon (aik. 15,9 MEUR). Yksinoikeuteen perustuva Rapalan Shimano-tuotteiden jakelun päättyminen (1.7.2020 Keski-Eurooppa ja 1.10.2020 Pohjoismaat) alkaa painaa ennusteissamme myyntiä ja tulosta H2’20:lla. Selvin vaikutus nähdään H1’21:llä, sillä vapoja ja keloja myydään erityisesti ensimmäisellä vuosipuolikkaalla. 13 Fishing-jakelun ylösajon viivästyminen ei ehdi paikata myynnin vajetta, mutta läpitulevat kulusäästöt vaimentavat liikevoittovaikutusta.

Brändeissä on piilevää arvoa, mutta sen esiin saanti organisaatiota tehostamalla vie vielä rutkasti aikaa

Oikaistulla 2019 tuloksella P/E-kerroin 13x ja EV/EBIT 12x olisivat houkuttelevia defensiiviselle kuluttajabrändiyhtiölle, mutta näitä kertoimia ei voi liikaa tuijottaa, sillä silloin Shimanon tuotepaletti oli vielä osana yhtiön jakeluportfoliota Euroopassa. 2020e kertoimet nousevat erittäin korkeiksi koronan pilatessa tuloksen, eivätkä ne tarjoa tukea osakkeelle. 2021e P/E-kerroin laskee ennusteessamme 15x:ään, mutta ennusteemme realisoitumiseen liittyy vielä epävarmuutta koronapandemian pitkäkestoisten vaikutusten osalta. Myös Batamin tuotannon sujuvaan siirtämiseen uusiin kohteisiin liittyy epävarmuutta. Yhtiön P/B 0,9x (hybridilainasta ja vähemmistöosuudesta oikaistu) on matala alleviivaten yhtiön korkeaa potentiaalia, jos strategia onnistuu tavoitellussa oman pääoman tuoton parantamisessa, mutta tätä varten on vielä paljon töitä tehtävänä.