Tulikivi: Katsomme arvostusta syklin yli

Huolet Euroopan lämmitysenergian hinnasta ja saatavuudesta sysäsi Tulikiven liikevaihdon vahvaan kasvuun viime vuonna, minkä odotamme vaikuttavan myönteisesti koko toimialaan. Leudon talven myötä huolet lämmitysenergian riittävyydestä ovat toistaiseksi vähentyneet Euroopassa, jolla on arviomme mukaan negatiivinen vaikutus Tulikiven kysyntänäkymään. Leikkasimme lähivuosien ennusteitamme tulisijojen heikompaaa kysyntää ennakoiden, minkä seurauksena laskemme tavoitehintamme 0,60 euroon (aik. 0,72 eur). Kuluvan vuoden ennusteillamme osake vaikuttaa edulliselta, mutta kysyntäsyklin yli katsoessa huolet tulostason kestävyydestä pitävät meidät varpaillamme. Toistamme vähennä-suosituksemme.

Vahva vientikysyntä on nostanut tuloskunnon hurjalle tasolle

Tulikiven tilausvirta kasvoi viime vuonna Venäjän hyökkäyssodan aiheuttaman energiakriisin ajamana erittäin vahvasti ja Q3:n lopussa yhtiön tilauskanta oli hurjalla 15,9 MEUR:n tasolla (Q3’21: 5,9 MEUR). Tuhti tilauskanta luo hyvää pohjaa Q4:lle ja kuluvalle vuodelle, mutta leudon talven seurauksena vähentyneiden energian saatavuuteen liittyvien huolien ja toisaalta kuluttajien koetuksella olevan ostovoiman vuoksi odotamme aiempaa heikompaa kasvua etenkin viennin osalta. Näemme liikevaihdolla varaa korjata alaspäin kuluvan vuoden tasolta, mutta energiakriisillä olevan pidempiaikaisia myönteisiä vaikutuksia kuluttajien kiinnostukseen energiantuotannon omavaraisuutta kohtaan. Kotimaassa yhtiö hyötyy nähdäksemme hintahäirikkönä toimineen Uuniseppien konkurssista, mikä voi arviomme mukaan tervehdyttää kotimarkkinan heikkoja katetasoja ja tarjoaa mahdollisuuden markkinaosuuden voittamiselle.

Aikaistetun kysynnän hiipuminen huolenaiheena

Vuodelle 2022 Tulikivi ohjeistaa 42-45 MEUR:n liikevaihtoa ja 4-5 MEUR:n oikaistua liikevoittoa. Liikevaihtoennusteemme oli ohjeistuksen kanssa linjassa, mutta odotimme yhtiöltä lievää positiivista tulosvaroitusta. Positiivinen tulosvaroitus ei toteutunut, joten laskimme 2022 liikevoittoennustettamme 4,9 MEUR:oon (aik. 5,3 MEUR). Arviomme mukaan yhtiön myyntikatemarginaali on kokenut odotuksiamme enemmän painetta toimitusketjun kustannusinflaatiosta, mikä ajaa ennusteiden laskua. Laskimme samalla lähivuosien liikevaihtoennusteita 5-6 % ja liikevoittoennusteita 7-9 % matalamman myyntivolyymin ajamana. Näemme mahdollisuuden positiiviselle yllätykselle, jos huolet kuluttajien energian saantiin liittyen eskaloituvat jälleen talven lähestyessä. Pidemmälle katsoessa Tulikiven normalisoidun liikevaihtotason arvioiminen on hankalaa, koska yhtiön liikevaihto laski 2006-2017, josta se on sittemmin ollut kasvussa. Ennusteissamme yhtiön pidemmän aikavälin liikevaihto on noin 40 MEUR vuositasolla (2015-2019: keskimäärin 30 MEUR) ja liikevoitto asettuu noin 3,6 MEUR:oon, mikä olisi mielestämme vahva suoritus.

Kysyntähuipun yli katsoessa arvostus kiristää

Tulikiven osake on halpa kuluvan vuoden huippuennusteilla ja tulospohjaiset kertoimet asettuvat selvästi verrokkiryhmän alapuolelle. Kysyntäylin yli katsoessa emme kuitenkaan näe normalisoidun tulostason kannattelevan nykyistä kurssitasoa, mikä heijastuu kireän pidemmän aikavälin arvostuskertoimissa (2025 EV-EBIT: 9x, P/E: 13x), joiden perusteella osake vaikuttaa melko oikein hinnoitellulta. Nordic Talc -projektin huomioiva osien summa -laskelmamme indikoi osakkeelle 0,62 euron osakekohtaista arvoa. Olemme päivityksen yhteydessä nostaneet yhtiön pääoman tuottovaadetta 8,8 %:iin (aik. 8,3 %) kiristyneen rahoitusympäristön vuoksi.