UPM ja Sappi aikovat perustaa graafisten papereiden yhteisyrityksen. Mielestämme järjestely on strategisesti järkevä, sillä se vähentää yhtiön riippuvuutta rakenteellisesti laskevasta heikkojen näkymien paperimarkkinasta. Suuremman yhtiön on myös helpompi puolustaa tehokkuuttaan supistuvilla markkinoilla. UPM ei kuitenkaan pystynyt puristamaan markkinajohtajan asemastaan huolimatta erityisen hyviä ehtoja järjestelyssä, vaan kyseessä on mielestämme hyvin tasaväkinen fuusio. Järjestely ei aiheuta välittömiä muutostarpeita UPM:n lähivuosien ennusteisiimme tai näkemykseemme yhtiöstä, sillä paperiliiketoimintojen osuus osakkeen arvosta on maltillinen ja järjestelyn odotetaan toteutuvan vasta vuoden 2026 lopulla. Myöskään kilpailuviranomaisten myönteistä näkemystä järjestelyyn ei mielestämme voi pitää tässä vaiheessa varmana.

Kyseessä on merkittävä järjestely Euroopan graafisten paperien markkinoilla

UPM ja Sappi tiedottivat eilen suunnittelevansa graafisten papereiden liiketoimintansa yhdistämistä molempien yhtiöiden puoliksi omistamaksi yhteisyritykseksi (JV). Järjestelyyn siirtyisi koko UPM Communication Papers -liiketoiminta (8 tehdasta) sekä Sappin Euroopan graafisten paperien liiketoiminta (4 tehdasta). Lopulliset sopimukset järjestelystä on tarkoitus allekirjoittaa vuoden 2026 alkupuoliskolla ja kaupan odotetaan toteutuvan vuoden 2026 loppuun mennessä viranomaishyväksyntöjen jälkeen.

Järjestelyssä UPM Communication Papersin yritysarvoksi on määritelty 1 100 MEUR, mikä vastaa noin 4,6x kerrointa suhteessa yksikön viimeisimmän 12 kuukauden käyttökatteeseen. UPM saisi järjestelyn yhteydessä yhteisyritykseltä 613 MEUR:n käteismaksun, ja lisäksi yhteisyritykselle siirtyisi 406 MEUR:n edestä korottomia eläkevastuita.

Yhteisyrityksen tavoitteena on saavuttaa noin 100 MEUR:n vuotuiset synergiahyödyt muun muassa tuotannon ja logistiikan optimoinnilla. Yhteisyrityksen molemmilla osapuolilla on myös mahdollista irtautua omistuksesta integrointityön valmistumisen jälkeen 3 vuoden kuluttua järjestelyn toteutumispäivästä.

Strateginen logiikka on olemassa

Emme ole yllättyneitä, että UPM jatkaa järjestelyrintamalla, sillä haastavasta toimintaympäristöstä johtuva orgaanisten arvonluontimahdollisuuksien rajallisuus kannustaa mielestämme metsäyhtiötä rakennemuutoksiin. Graafisten papereiden kysyntä on ollut pitkään rakenteellisessa laskussa, mikä on vaatinut jatkuvia tehostustoimia ja kapasiteetin sulkemisia. Myöskään ostajia graafisten paperien liiketoiminnoille ei luultavasti ole ollut, joten täydellinen irtautuminen olisi ollut UPM:lle vaikea toteuttaa. Yhteisyritys luo mielestämme markkinalle vahvemman toimijan, jolla on paremmat edellytykset sopeuttaa kapasiteettia, optimoida tuotantoa ja saavuttaa kustannussäästöjä rakenteellisesti supistuvassa markkinassa. Mielestämme myös 100 MEUR:n synergiatavoite on yhteisyrityksen mittakaava huomioiden uskottava, joskin huomautamme, että synergioiden saavuttaminen ja tulevaisuudessa edessä oleva toistuva saneeraus aiheuttaa myös kertakuluja. Pidemmällä sihdillä emme usko UPM:n olevan erityisen sitoutunut yhteisyritykseen vaan harkitsevan omistustaan opportunistisesti vuosikymmenen vaihteen tienoilla.

Järjestelyn arvostustaso on absoluuttisesti matala verrattuna UPM:n konsernitason kertoimiin, vaikka liiketoiminnan laskeva luonne ei puollakaan korkeita kertoimia ja myös Sappilta uuteen yhtiöön siirrettävät omaisuuserät arvostettiin samaan tapaan. Näin ollen UPM:n markkinajohtajan asema ei kääntynyt neuvotteluissa huomattavan hyviksi ehdoiksi vaan kyseessä on mielestämme tasaväkinen fuusio. Communications Papers on vastannut keskimäärin noin 20 %:sta UPM:n oikaistusta liikevoitosta viimeisen vuosikymmenen aikana ja tämän tulososuuden sekä siihen liitännäisen kassavirran UPM menettää. Vastaavasti yhteisyritys on ottamassa melko reippaan velkalastin kyytiinsä, minkä myötä sen pidemmän aikavälin osingonmaksukapasiteetti jää jossain määrin avoimeksi. Perusskenaariossa ensi vuodelle ajoittuva yli 600 MEUR:n maksu yhteisyritykseltä UPM:lle tukee yhtiön kassavirtaa ja vahvistaa tasetta lyhyellä sihdillä, mikä on myös tarpeen yhtiön ylitettyä velkatavoitteensa tänä vuonna. Emme myöskään yllättyisi, jos järjestelystä seuraisi maltillisia negatiivisia synergioita yhtiön jäljelle jääville liiketoiminnoille, sillä niillä ja Communications Papersilla on ollut käsityksemme mukaan joitakin yhteisiä toimintoja, joista kaikki eivät välttämättä jatku.

Kilpailuviranomaisten kanta ei ole itsestään selvä

UPM on Euroopan markkinajohtaja graafisissa papereissa ja Sappi toiseksi suurin. Tätä taustaa vasten kilpailuviranomaisten myönteinen suhtautuminen järjestelyyn ei mielestämme ole varmaa, vaikka UPM oli tietenkin luottavainen järjestelyn läpimenon suhteen.

Suhtaudumme järjestelyyn positiivisesti, mutta emme toistaiseksi näe syytä muuttaa näkemystämme osakkeesta

Graafisten paperien liiketoimintojen arvo on arviomme mukaan ollut tulososuutta alhaisempi osa UPM:n arvoa jo jonkin aikaa. Arviomme mukaan järjestely ei myöskään muuttaisi UPM:n sijoitusprofiilia värittävää rajallisen pääoman tuoton ja melko alhaisen hyväksyttävän tasearvostuksen yhdistelmää, minkä korjaaminen vaatisi konsernin jäljelle jääviltä osilta mielestämme lähivuosina pääomatehokasta kannattavaa kasvua. Näin ollen UPM:n osakkeen eilinen selvästi positiivinen vajaan 4 %:n kurssiliike oli mielestämme oikeansuuntainen reaktio pääpiirteittäin hyvältä vaikuttavaan järjestelyyn UPM.n osakkeen arvostuksen kokonaiskuva huomioiden. Näin ollen emme tee muutoksia näkemykseemme yhtiöstä toistaiseksi.