Meillä on samanlainen käsitys, ettei Oriolan ongelmat ole vielä kokonaan ohi, vaikka SAP-integroinnin kriittisin vaihe on ohitettu. Sen takia haluaisin vielä nähdä lisätodisteita yhtiön tilanteen kääntymisestä parempaan suuntaan. Tässä ”tiivistettynä” näkemykseni siitä, miksei sijoittajien kannata odottaa, että Oriolan tulos ja sitä kautta osakekurssi nousisi kovinkaan nopeasti takaisin vuonna 2016 nähdylle tasolle (eli liikevoitto noin 60MEUR ja osake yli 4 euroa).

Oriola menetti alkuvuonna Rochen jakelusopimuksen (3. suurin lääkeyhtiö Suomen markkinoilla) sen lisäksi Orion (Suomen ylivoimaisesti suurin lääkeyhtiö) jatkaa edelleen joidenkin tuotteiden osalta monikanavajakelua Suomessa eli tuotteita voi tilata myös muiden tukkureiden kuin Oriolan kautta. Oriola tulee käymään varmasti vielä pitkään jälkipyykkiä päämiesten ja asiakkaiden välillä (lääkeyhtiöt, apteekit, sairaalat jne.) siitä, että kuinka määritellään SAP-ongelmista koituneet kustannukset ja kuka ne maksaa. Oriola kirjasi jo Q4:llä sopimusrikkomuskuluja tähän aiheeseen liittyen ja käsityksemme mukaan uusi toiminnanohjausjärjestlemä ei vieläkään toimi täydellisesti tai ole tuonut yhtiölle sellaisia tehokkuusparannuksia ja säästöjä, joita alunperin tavoiteltiin. Oriolan neuvotteluasema arvoketjussa molempiin suuntiin on mielestämme heikentynyt viime syksyisen kompuroinnin jälkeen ja yhtiö joutuu arviomme mukaan jollain tavalla nöyrtymään ja hyvittämään tilanteen siitä kärsineille (esim. tulevien jakelusopimusneuvotteluiden yhteydessä tai asiakkaiden/päämiesten siirtymisellä toisten tukkureiden käyttäjäksi). Yhtiö on myös syyskuusta lähtien ollut Fimean aktiivisessa valvonnassa, mikä kertoo asian vakavuudesta jo ihan Suomen lääkejakelun varmistamisen kannalta.

Samalla kilpailutilanne Ruotsin apteekkimarkkinoilla ja erityisesti verkkokaupassa on kiristynyt, mikä vaatii suurempia investointeja kilpailukykyyn ja heikentää ainakin lyhyellä aikavälillä kannattavuutta.

Suomessa perustetulla Hehku-ketjulla on Oriolan mittakaavassa vielä pieni merkitys seuraavan muutaman vuoden tähtäimellä, mikä on mielestäni monelta jäänyt huomaamatta, kun joidenkin henkilöiden sijoituscase Oriolassa tällä hetkellä nojaa siihen, että ”Oriolaa kannattaa ostaa nyt, koska Hehku sitä tätä tota ja kohta Oriola ottaa haltuun X prosenttia Suomen apteekkimarkkinasta”. Hehku tulee tekemään tappiota perustamisvaiheessa 2018-2020, mikä painaa konsernin kannattavuutta. Tämän jälkeenkin pidämme kysymysmerkkinä ketjun tuloskuntoa ellei myymälöihin saada lääkkeitä. Tästä saa osviittaa tarkastelemalla miten tämän tyyliset lifestyle/hyvinvointi-konseptit Suomessa ovat tähän mennessä menestyneet. Mitä kauemmin lääkkeiden saaminen Hehku-myymälöihin kestää, sitä heikompi on Hehku-investoinnin tuotto Oriolalle. Oriolan johto teki mielestäni keväällä 2017 melko uhkarohkean liikkeen lyöttäytyessään Keskon kanssa kimppaan nykyistä apteekkijärjestelmää vastaan ja viestivän aktiivisesti, että Hehku on nopeasti valmiina ottamaan lääkkeet valikoimiinsa, jos laki muuttuu. Kun keväällä 2017 eduskunnassa ollut apteekkimarkkinan uudistus ei yhtiöiden lobbaamisesta huolimatta avannut Oriolan ja Keskon tyyppisille toimijoille pääsyä apteekkimarkkinalle, on Hehku jäänyt roikkumaan mielestäni tällaiseen ”odotustilaan”, että koska se pääsee myymään sitä tavaraa, jota varten ketju on pidemmällä perspektiivillä perustettu (lääkkeet). Voisi kuvitella, että Oriolan suurin asiakasryhmä Suomessa (apteekit) suhtautuvat Oriola&Kesko parivaljakkoon tällä hetkellä hieman varauksellisesti ja isoimman asiakasryhmän varpaille astuminen ei lähtökohtaisesti missään bisneksessä ole kannattava liike. Tähän varauksellisuuteen liittyy myös Oriolan viime vuonna ostama Farenta, joka tarjoaa henkilöstövuokraus- ja muita palveluita apteekeille. Samankaltaisella varauksella mielestämme Hehkuun suhtautuu myös Orion, joka on ilmoittanut, että heidän tuotteiden pääasiallinen kulkureitti asiakkaille on apteekkien kautta. Hehku-ketjullahan ei ole myynnissä Orionin tuotteita, vaikka yhtiöllä on paljon suosittuja ei-lääkkeellisiä valmisteita, joita käytännössä voisi myydä myös Hehkun kautta.

Kaikki tämä huomioiden Oriolan tuloskunto on mielestämme laskenut aiheellisesti ja pidemmäksi aikaa alle vuonna 2014-2016 nähdyn tason ja samalla myös osakekurssi on oikeutetusti tullut tämän mukana alas. Lähivuosien enusteillamme P/E-luvut alkavat olla yhtiön historialliseen tasoon ja pörssin yleiseen arvostustason nähden matalat (noin 14x) ja osinkotuotto 5%. Oriolan tase on kuitenkin melko heikossa kunnossa ja lähivuosien investoinnit syövät melko suuren osan tuloksesta, joten osinkoennusteilla on mielestämme enemmän riskiä joustaa alaspäin kuin ylöspäin. Epävarmuus lähivuosien tuloskunnosta ja uusista mahdollisista epäedullisista yllätyksistä em. asioihin liittyen ovat myös nousseet, mikä on oikeutetusti näkynyt matalammissa tulosennusteissa ja yhtiölle hyväksytyissä arvostuskertoimissa.

Jutellessani sijoittajien kanssa tässä vaiheessa nousee aina kysymykset: Onko Oriola mahdollinen yritysostokohde? Kuka voisi sen ostaa? Suostuisivatko omistajat myymään ja millä hinnalla, jos tarjous tulee juuri tuloskuopan ollessa pahimmillaan? Nämä ovat aiheellisia kysymyksiä ja mielestäni ainoita skenaarioita joka saisi osakkeen nousemaan lyhyessä ajassa merkittävästi näiltä tasoilta.

Terveisin,
Petri Kajaani