Metsä Board: Ongelmia jäi vino pino myös tälle vuodelle

Toistamme Metsä Boardin vähennä-suosituksemme ja 3,00 euron tavoitehintamme. Yhtiön lyhyen tähtäimen näkymä on vaikea, vaikka käynnissä olevat massiiviset tehostustoimet luovat polkua tuloskäänteeseen ja myös laskuun kääntynyt puun hinta antaa ainakin hetkellisesti yhtiölle happea tänä vuonna. Laskimme kuitenkin Metsä Boardin lyhyen ajan ennusteitamme edelleen, mutta keskipitkällä sihdillä emme tehneet oleellisia ennustemuutoksia. Emme näe Metsä Boardin tuotto-odotusta edelleenkään houkuttelevana parhaimmillaankin aikaa vaativa tuloskäänne ja mahdollisesti rakenteellisesti heikentynyt toimintaympäristö huomioiden.  

Toimintaympäristö on pysynyt hankalana loppuvuodesta

Metsä Boardin toimintaympäristö on säilynyt vaikeana Q4:llä, sillä kartonkimarkkinoilla kysyntä on pysynyt vaisuna ja myös tullit haastavat yhtiön USA:n kartonkiviennin kannattavuutta. Sellumarkkinoilla heikot katetasot ovat pakottaneet Metsä Fibren rajoittamaan tuotantoaan Q4:llä tuntuvasti ja Joutsenossa on odotettavissa ylimääräisiä seisokkeja myös tänä vuonna, vaikka vuoden vaihteen tienoilla lyhytkuitusellun tuottajat ovat ilmoittaneetkin hintojen nostosta. Valopilkkuna on puun hinnan lasku, joskin hyötyjä tästä alkaa näkyä tuloksessa vasta vuoden mittaan eikä H2:lla nähty lasku ole arviomme mukaan välttämättä kestävää. Lisäksi yhtiö sai Q4:llä päätökseen säästö- ja tehostusohjelmaan liittyvät johtaneet muutosneuvottelut, jotka päätyivät yli 300 henkilön vähentämiseen.  

Lyhyen pään ennusteet laskivat edelleen

Laskimme Metsä Boardin Q4:n ennusteitamme, minkä taustalla oli etenkin Metsä Fibren aiempia odotuksiamme pidemmät tuotannon rajoitukset, tietyt tarkastukset kuluennusteisiin sekä luultavasti piirun aiempia arvioitammekin tiukempi keskittyminen kassavirtaan kartonkimyynnissä (vastaavasti odotamme käyttöpääomaa vapautuneen aiempaa voimakkaammin). Lisäsimme Q4:n ennusteisiimme myös muutosneuvotteluista seuranneet 14 MEUR:n kertakulut. Laskimme myös tämän vuoden ennusteitamme sellu- ja kartonkivolyymeihin liittyen varsinkin alkuvuodelle, sillä kysynnän suhteen ei näy vielä mitään piristymisen merkkejä. Laskimme myös odotuksiamme kartonkien hinnoitteluun liittyen hieman. Puukuluennusteiden lievä lasku ei kompensoinut muutoksia täysin vaan Metsä Boardin ensi vuoden oikaistun liikevoiton ennusteemme putosivat noin 10 %. Keskipitkän ja pitkän ajan ennusteisiimme emme tehneet hienosäätöä suurempia muutoksia.

Metsä Board työstää yhtiön kokoluokassa massiivista 200 MEUR:n tulosparannusohjelmaa, josta 100 MEUR muodostuu suorista kustannussäästöistä ja toiset 100 MEUR:n muista kannattavuutta parantavista toimista liittyen sekä toimitusketjun hallintaan että kaupallisiin toimintoihin. Emme edelleenkään ole täysin vakuuttuneita, että yhtiö saa puskettua erittäin aggressiiviset tehostukset täysimääräisesti läpi tulokseen. Odotamme yhä yhtiön menettävän jonkin verran markkinaosuuksia USA:ssa tullien takia, mitä on vallitsevan ylikapasiteettitilanteen osalta hankala paikata muilla kartonkimarkkinoilla. Ennusteillamme Metsä Boardin tulostaso jää lähivuosien osalta epätyydyttäväksi (ROCE-% < WACC-%), vaikka uskomme tehostustoimien sekä Euroopan talouden ja globaalin sellumarkkinan ajaman lievän syklisen elpymisen kääntävän yhtiön tuloksen kasvuun vuoden 2025 tuntuvalta liiketappiolta vuosina 2026–2028.

Arvostuksen kokonaiskuva ei edelleenkään maistu

Metsä Boardin tämän vuoden ennusteidemme mukainen P/E-luku on 16x ja vastaava EV/EBITDA-kerroin noin 8x. Osakkeen riskitaso on mielestämme yhä korkea eikä tulosarvostus ole siihen suhteutettuna halpa ensi vuodellekaan. Taseen heikon tuottonäkymän takia miesmuistiin matalimmalle tasolle vajonnut tasepohjainen P/B-lukukaan (2025e: 0,7x) ei houkuttele. Arvostus on myös suhteellisilla tuloskertoimilla lievällä preemiolla ensi vuoteen katsottaessa. Siten etenkin osakkeen 12 kuukauden tuotto-odotus jää papereissamme yhä heikoksi.