Toistamme WithSecuren vähennä-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintaa 1,05 euroon (aik. 1,1 EUR) ennustemuutosten mukana. WithSecuren osakkeen liikevaihtopohjainen arvostus on edelleen matala, mikä korjaantuisi kasvun selkeällä piristymisellä. Lyhyellä aikavälillä tätä ei ole mielestämme näköpiirissä, ja odotuksista jääneen Q2-raportin myötä riski näkymien laskulle on kohonnut loppuvuoden osalta. Siten mielestämme juuri tällä hetkellä osakkeen ostojen suhteen ei ole kiire, vaan parantuvaa näkymää ehtii hetken aikaa odotella myös sivusta seuraten.

Q2-luvut jäivät odotuksistamme

WithSecuren Q2:n liikevaihdon kasvu (3 %) jäi ennusteestamme (6 %), ja tämän myötä myös oikaistu käyttökate 0,2 MEUR oli pykälän odotuksiamme (0,5 MEUR) heikompi. Negatiivisten kertaerien vuoksi raportoitu liikevoitto (-4,6 MEUR) oli selkeästi odotuksia heikompi. CPSF-liiketoiminta jatkoi odotetusti hyvää kasvuaan (+59 %), mutta Elements-yhtiön puolella kasvu (-2 %) jäi vaisuksi. Tämä johtuu ennen kaikkea hallinnoitujen palveluiden asiakasmenetyksistä sekä paikallisesti hallinnoitujen tuotteiden ennalta tiedetystä laskusta. Kuitenkin myös strategian keskiössä oleva pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihto (+5 %) kehittyi odotuksiamme hitaammin Q2:lla. Kokonaisuutena pilvipohjaisten Elements-tuotteiden ja -palvelujen toistuva vuosilaskutus (ARR) kasvoi vertailukaudesta 3 % ja oli Q2:n lopussa 84,9 MEUR. Tämä tarkoittaa kuitenkin noin 2 %:n laskua Q1:stä, missä näkyy erityisesti hallinnoitujen palveluiden ARR:n (Q2’25: 18,2 MEUR, -22 %) raju heikennys.

Ohjeistus jättää loppuvuodelle kirittävää

Toisen neljänneksen kehityksen valossa Elementsin toistuvan vuosilaskutuksen täytyy kasvaa vielä selkeästi H2:lla, jotta ohjeistuksen alalaitaan (91,6 MEUR vs. Q2’25: 84,9 MEUR) ylletään. Loppuvuosi on tyypillisesti WithSecurelle myynnillisesti vahvempaa aikaa, mutta tässä kohtaa ohjeistuksen laskua ei voida poissulkea yhtälöstä. Hallinnoitujen palveluiden asiakasmenetykset painavat kehitystä myös loppuvuodesta, joten ohjelmistomyynnin puolella vauhdin täytyy kiihtyä selvästi. Tullit ja kauppasodan mahdollinen eskalaatio luovat myös talousnäkymän heikentymisen kautta riskejä WithSecuren kasvunäkymien ylle. WithSecure kommentoi keskustelujen kiihtyneen Euroopassa digitaalisen suvereniteetin osalta, minkä arvioidaan tukevan eurooppalaisten tietoturvayhtiöiden kysyntää. Yhtiö on myös solminut uusia kumppanuuksia ja laajentanut olemassa olevia, joiden odotetaan tukevan loppuvuoden kehitystä. Yhtiöllä on kuitenkin vielä todistettavaa loppuvuoden kasvuloikassa, mihin epäilyksen varjon luovat historiassa nähdyt ohjeistusten laskut. Teimme Q2-raportin pohjalta negatiivisia tarkennuksia ennusteisiimme, jotka edelleen olettavat yhtiön saavuttavan ohjeistuksen tänä vuonna.

Matala arvostus korjaantuisi kasvun piristymisellä

WithSecuren IFRS16-vuokraveloilla oikaistu EV/Liikevaihto-kerroin (2025e: 1,25x) näyttää ohjelmistoyhtiöiden kontekstissa matalalta. Nykyisillä ennusteillamme yhtiön kasvun ja kannattavuuden (oik. EBIT-%) yhdistelmä jää lähivuosina vielä hyvin vaatimattomaksi (Rule of 40: 2026e: 7 %). Tämän valossa suhteellisen matalat kertoimet ovat osaltaan myös perusteltuja, ja arvostuksen merkittävä korjaantuminen ylöspäin vaatisi kasvun selkeää piristymistä. Lyhyellä aikavälillä tätä ei ole mielestämme näköpiirissä. Keskipitkällä aikavälillä WithSecuren osakkeessa on edelleen selkeää potentiaalia, mikäli yhtiö onnistuu vauhdittamaan kehitystään lähemmäs taloudellisten tavoitteiden indikoimaa tasoa. Tästä kertoo myös pelkästään pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan vuosilaskutukseen suhteutettu IFRS16 oik. EV/ARR-kerroin (1,5x), joka ei aseta rimaa erityisen korkealle kasvu- ja kannattavuuskäänteen suhteen. Osien summan valossa (1,3 EUR/osake, haarukka 1,0-1,8 EUR) osakkeessa on myös selvää potentiaalia, mikäli luottamus kasvuun vahvistuu.