Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Arvonmäärityksen ihmeellinen maailma, osa 3: Suhteellinen arvostus

Sijoitustutkimus tai arvonmääritys ei ole kovaa tiedettä. Vaikka teoreettinen kehikko olisi selkeä, subjektiivisista arvioista ja näkemyksistä ei pääse eroon. Käypä arvo on siis aina näkemys, eikä ole mitään absoluuttisen oikeaa arvoa. On vain paremmin perusteltuja arvioita ja erilaisia tuotto-odotuksia. Pyrin tässä kolmiosaisessa sarjassa avaamaan käytetyimpiä arvonmääritysmenetelmiä sekä niihin liittyviä ongelmia. Ensimmäisessä osassa avasin teoreettisesti ”oikeinta” arvonmääritystapaa eli kassavirtamallia (DCF). Toisessa osassa aiheena olivat arvostuskertoimet, jotka ovat yleisin tai keskustelluin tapa hahmottaa yrityksien arvostusta.

Tässä kolmannessa osassa käsittelen suhteellista arvostusta, eli pääasiassa verrokkiryhmien hyväksikäyttöä, missä on tietysti vahva yhteys arvostuskertoimiin. Tämän takia olisi suositeltavaa, että ainakin toinen osa olisi luettu ennen sukellusta tähän kirjoitukseen. Menetelmien kautta pääsemme arvonmäärityksessä ja osakkeiden hinnoittelussa lähemmäs totuutta, tai ainakin tutustumaan tarkemmin menetelmiin, joita on käytetty pitkään hyvällä menestyksellä. Samalla pääsette toivottavasti lähemmäs analyytikoiden, tai ainakin minun, mielenmaisemaa aiheeseen liittyen.
 

Johdanto suhteelliseen arvonmääritykseen

Suhteellisen arvonmäärityksen ydin tulee esille jo nimessä. Suhteellisessa arvostuksessa tarkastellaan sijoituskohteen arvostusta suhteessa muihin samankaltaisiin sijoituskohteisiin. Tässä kirjoituksessa keskitymme osakkeisiin, mutta periaatteessa ajatus on laajennettavissa kaikkiin omaisuusluokkiin – ja vertailuja voi tehdä myös eri omaisuusluokkien välillä. Jos järkeviä vertailukohtia on saatavilla runsaasti, suhteellinen arvostus antaa yleensä hyvän viitekehyksen osakkeen hyväksyttävälle arvostukselle.

Samalla sektorilla toimivia yhtiöitä on yleensä perusteltua arvottaa suunnilleen samalla tavalla, vaikka yhtiöt eivät tietenkään koskaan ole identtisiä. Tietyt arvostuserot ovat täysin perusteltuja. Yleensä analyytikkokielellä puhutaan ”preemiosta” tai ”alennuksesta” suhteessa verrokkiryhmään ja tietysti avataan, pidetäänkö tätä perusteltuna. Syitä preemioon voivat olla esimerkiksi keskimääräistä vahvempi tuloskasvunäkymä, markkinaosuuksien voittaminen, yhtiön koettu laatu, parempi näkyvyys tuloskehitykseen, alempi riskiprofiili tai poikkeuksellisen vahvat kilpailuedut ja päinvastoin. Toimialan tulevaisuuden voittajia on luonnollista hinnoitella merkittävästi korkeammalle kuin toimialan odotettuja häviäjä. Vertailua tehdään yhtiöille relevanteilla arvostuskertoimilla, joita voivat olla esimerkiksi P/E, EV/EBIT, EV/S ja osinkotuotto. Tärkeimmät arvostuskertoimet vaihtelevat eri sektoreilla ja eri yhtiöprofiileissa.

Vertailu voi olla yksiulotteinen, kuten perinteisissä yhtiöraporteissa Inderesillä, tai monimutkaisempi. Ohessa on esimerkkinä Inderesin Sampo-analyysissä käyttämä verrokkiryhmä, joka antaa mielestäni hyvän kuvan yhtiön arvostuksessa suhteessa verrokkeihin. Kuvakaappaus on edellisestä 8.12.2021 julkaistusta päivityksestä. Sampo on ylpeä siitä, että yhtiö on ”tylsä” sijoituskohde. Näin ollen lienee luonnollista, että myös yhtiön verrokkitaulukko on varsin tylsä: kertoimista mukana ovat P/E-luku, P/B ja lisäksi Sammossa merkittävässä roolissa oleva osinkotuotto. EV/EBIT- ja EV/EBITDA-kertoimet toki tippuvat pois myös sen takia, että finanssikonsernille nämä luvut eivät ole järkeviä.

Sampo saa tukea arvonmäärityksessä tukea tasesubstanssista, osinkotuotosta ja tuloksesta, mutta esimerkiksi nopeasti kasvavien SaaS-yhtiöiden kohdalla yksikään näistä tekijöistä ei välttämättä anna järkevää lopputulemaa. Suhteellisen arvonmäärityksen rooli kasvaa usein yhtiöissä, joiden arvolle on muuten vähemmän luonnollisia tukipisteitä - silloin arvo pohjautuu valtaosin tulevaisuuden odotuksiin. Sen takia monimutkaisempi esimerkki onkin luonnollista ottaa SaaS-maailmasta.

Sekä arvonmäärityksen vaikeusasteen että suhteellisen arvostuksen roolin kasvaessa kannattaa pyrkiä olemaan yhä tarkempi sijoituskohteiden vertailussa ja positioimaan kohdeyhtiö joukossa oikein. Erot voittajien ja häviäjien välillä ovat todella suuria ja muutokset voivat olla nopeita. Pelkkä arvostuskertoimien vertaileminen ei enää riitä, kun pyrimme pohtimaan tarkemmin myös millaiset arvostuserot ovat perusteltuja ja miksi. Monia tekijöitä on vaikea kvantifioida, mutta vertailuissa pyritään kuitenkin siihen. Merkityksellisiä tekijöitä voivat olla esimerkiksi ennustettu:

  • Liikevaihdon kasvunopeus
  • Kannattavuus (liikevoittomarginaali)
  • Liikevaihdon jatkuvuus ja kestävyys
  • Liiketoiminnan ennustettavuus (luottamus ennusteisiin)
  • Bruttomarginaali ja kannattavuuspotentiaali
  • Markkinan koko ja yhtiön potentiaalinen markkinaosuus
     

Seuraavassa esimerkissä olen esittänyt eurooppalaisten SaaS-yhtiöiden arvostuskehikon, jossa suhteutetaan liikevaihdon kasvun ja liikevoittomarginaalin summaa sekä vuoden 2022 ennustettua EV/S-kerrointa. Koska yksittäisien yhtiöiden tarkasteleminen ei ole tämän kirjoituksen kannalta oleellista, en ole tarkoituksella merkinnyt yhtiöitä kuvaajaan. Myös data on jo marraskuun jälkeen vanhentunut. Esimerkki kertoo kuitenkin, miten suhteellista arvostusta voidaan tarkastella moniulotteisesti pelkkien arvostuskertoimien sijaan. Oikein ja järkevästi rakennettu viitekehys tukee arvonmääritystä, mutta pohjautuu tietysti jälleen valtaosin ennusteisiin tulevaisuudesta.


Suhteellisen arvonmäärityksen etuja

Suhteellinen arvostus tarjoaa yleensä hyvän viitekehyksen osakkeelle. Hyvä verrokkiryhmä ohjaa voimakkaasti myös ryhmään kuuluvan yksittäisen osakkeen kehitystä, minkä takia verrokkien seuraaminen on tärkeä osa analyytikon tai sijoittajan työtä. Verrokkien uutisvirrasta saa vinkkejä yhtiöiden suhteellisista voimasuhteista (esimerkiksi tilausvirran kautta) sekä kokonaisvaltaisemman kuvan toimialan kehityksestä. Arvostuksen näkökulmasta on harvinaista, että näemme sektorin eri yhtiöissä voimakkaasti erilaista kehitystä arvostuksen osalta. Tässä on tärkeää huomioida, että puhumme muutoksista arvostuksessa, emme kurssikehityksessä. Jos yksittäisen yhtiön fundamenteissa tapahtuu voimakkaita muutoksia esimerkiksi odottamattoman tulosvaroituksen takia, osakkeen kurssikehityksen pitäisi tietysti heijastella tätä. Jos konsensusennusteet nousevat esimerkiksi 15 % tulosvaroituksen takia, osakekurssin pitäisi nousta 15 % ja kumota vaikutus suhteelliseen arvostukseen.

Edellinen sisältää tietysti oletuksen, ettei uutisella nähdä laajempia vaikutuksia kokonaisuuteen. Voihan olla, että esimerkiksi tulosvaroituksia odotetaan jatkossa myös sektorin muille yhtiöille. Jos taustalla on yhtiökohtainen tekijä, tämä ei todennäköisesti vaikuta muihin. Jos taustalla sen sijaan on koko toimialaan vaikuttava tekijä, kuten esimerkiksi merkittävä muutos kysyntätilanteessa, kustannusinflaatio tai muutos regulaatiossa, vaikutukset voivat olla hyvin laaja-alaisia. Näiden erojen ymmärtäminen on erittäin tärkeää, koska oikeilla tulkinnoilla sijoittajat voivat pystyä ennakoimaan tulevaa – markkinat kun eivät ole täysin tehokkaita.

Merkittävä vahvuus on tietysti se, että suhteellinen arvostus antaa yleensä mukavasti selkänojaa arvonmääritykselle. Tämä on erittäin tärkeää, koska arvonmääritys on haastavaa ja pohjautuu oletuksiin tulevasta kehityksestä. Epävarmuuden keskellä on aina mukava saada tukea omalle näkemykselle siitä, miten markkinat todistetusti hinnoittelevat samankaltaisia osakkeita. Jos sijoittajalla on käytössä hyvä verrokkiryhmä konsensusennusteineen, suhteellinen arvostus on helppo tapa saada hyvä selkänoja arvonmääritykseen. Yleensä suhteellinen arvostus kannattaa lisäksi yhdistää pidempään aikasarjaan, jossa näkyy sekä yhtiön että verrokkien keskimääräisen arvostustasojen kehitys. Tällä tavalla sijoittajat voivat välttää myös suhteellisen arvostuksen sudenkuoppia.

Oheisessa kuvaajassa esimerkkinä toimii jälleen Sampo, jonka verrokit voidaan jakaa pohjoismaisiin ja eurooppalaisiin vakuutusyhtiöihin. Näin tarkasteltuna suhteellinen arvostus luo lisäulottuvuuden absoluuttisille kertoimille. Usein pidempiin aikasarjoihin liittyy kuitenkin haasteita erityisesti ennustedatan laatuun ja voimakkaisiin vaihteluihin liittyen, minkä takia esimerkintyyppisiä kuvaajia on usein hankala tehdä. Kuvaajan datalähde on Refinitiv ja data on kerätty 1.10.2021, joten uusimmat käänteet siinä eivät näy.

Yleensä suuret yhtiöt ovat tehokkaammin hinnoiteltuja ja seuraavat myös orjallisemmin sektoreiden arvostustasoja. Kansainväliset suuret sijoittajat tekevät aktiivisemmin erilaisia sektoripainotuksia ja muokkaavat tätä kautta koko markkinan hyväksyttävää arvostustasoa. Esimerkiksi Nordeaan sijoittaessa kannattaakin katsoa samalla myös koko sektorin näkymää ja arvostustasoa, koska välillisesti sektorin menestyksellä on merkittävä vaikutus sijoituksen tuottoon. Nordea voi olla sektorinsa paras ja tuottaa merkittävästi keskimääräistä paremmin, mutta sen arvostus ei kuitenkaan tule irtoamaan kokonaan sektorin viitekehyksestä. Sektorivalinnan merkitystä sijoituskohteen valinnassa ei pidä aliarvioida, koska tämä määrittää paljon potentiaalisesta tuotosta ja kannetusta riskistä. Ja selkeyden vuoksi totean jälleen, ettei tämä ollut kannanotto Nordean tai pankkisektorin puolesta tai sitä vastaan.

Lisäksi suhteellisen arvonmäärityksen vahvuuksiin voidaan lukea, että sektorin ja verrokkien aktiivinen seuranta syventää merkittävästi yhtiökohtaista analyysia. Toimialan muiden yhtiöiden tunteminen auttaa hahmottamaan laajemmin toimialan ajureita, kilpailutilannetta, kilpailuetujen vahvuutta ja asiakaskuntaa. Nämä kaikki tukevat myös yksittäisen yhtiön arvonmääritystä. Hyvässä tapauksessa verrokkeja seuraamalla voidaan hahmottaa markkinatrendejä ja markkinaosuuksien kehittymistä ennen kuin ne selviävät yksittäisen yhtiön raportoinnista. Yhtiöt kertovat mielellään vahvuuksistaan, mutta nostavat vähemmän innokkaasti esille omia heikkouksiaan. Kilpailijoiden seuraaminen antaa näin ollen merkittävästi paremman kokonaiskuvan ainakin silloin, kun markkina on helposti määriteltävissä. Suhteellinen arvostus on toki vain osa yhtälöä, mutta sitä kautta voi avautua, mitä markkinat erityisesti arvostavat. Tämänkin takia suhteellinen arvostus on tärkeä osa sijoittajan ja analyytikon työkalupakkia.

Suhteellista arvostusta voidaan käyttää myös ns. pair trading -sijoitustyylissä. Silloin sijoittaja voi ottaa markkinaneutraalin näkemyksen ostamalla (long) vaikkapa edullista Nokiaa ja myymällä lyhyeksi (short) kallista Ericssonia. Jos yhtiöt olisivat aidosti samankaltaisia, toimisivat samalla toimialalla ja kilpailisivat samoista asiakkaista, long- ja short-positiot kumoaisivat toisensa sektorin sisällä. Silloin sijoittaja ei ottaisi näkemystä siitä, miten sektori tai osakemarkkina yleisesti kehittyy – näkemys kohdistuisi puhtaasti siihen, että Nokian osakekurssi kehittyy tulevaisuudessa paremmin kuin Ericssonin. Mahdollisuuksia on toki muitakin. Sijoittaja voi poimia sektorilta esimerkiksi aliarvostetun yhtiön, jonka arvioi nousevan sektorin voittajiin, ja myydä lyhyeksi sektori-indeksiä (jos instrumentti saatavilla). Toisin sanoen tällä tavalla voi ottaa tarkempia näkemyksiä yksittäisistä tekijöistä. Näissä näkemyksessä olisi sitten parempi olla oikeassa, koska muuten positiosta tulee salkkuun turskankasvattaja. Todetaan vielä, etten seuraa Nokiaa tai Ericssonia, eikä tämä ole missään tapauksessa sijoitussuositus.
 

Suhteellisen arvonmäärityksen heikkouksia

Suhteellisella arvostuksella on myös merkittäviä heikkouksia. Suurin näistä on mielestäni se, että sijoittajat voivat ulkoistaa oman ajattelun markkinavoimille nojatessaan liikaa suhteelliseen arvostukseen. Ryhmässä jotkut osakkeet ovat aina edullisempia kuin toiset, mutta välttämättä ne eivät silti ole halpoja. Suhteellinen arvostus ei nimittäin ota kantaa siihen, onko sektori tai ryhmä kokonaisuudessaan oikein arvostettu. Menetelmällä löytyy aina ostettavaa myös sektorilta, joka on arvostuskuplassa. Viime vuosien aikana esimerkiksi kuumien teknologiaosakkeiden EV/S-kertoimia, kasvulukuja ja potentiaalisia kannattavuuksia vertailtiin keskenään ”Bumtsibum”-osakkeiden nousukiidossa. Toinen toisiaan korkeampia arvostuksia voitiin perustella kalliimmilla ”verrokeilla”, mutta samalla koko ryhmän absoluuttiset arvostustasot ja odotukset karkasivat epärealistiselle tasolle. Sijoittajan kannalta lienee laiha lohtu, että hänen poimimansa osakkeet ovat laskeneet vain 40 % ryhmän keskimäärin laskettua 50 %.

Piirsin alla olevaan graafiin ARK-sijoitusrahastoyhtiön suurimpien omistuksien EV/S-kertoimia (yritysarvo/liikevaihto). Jouduin jättämään ryhmästä pois videokonferenssiyhtiö Zoomin, jonka mukaan ottaminen olisi venyttänyt graafin skaalaa vielä lisää (Zoomin EV/S oli korkeimmillaan yli 160x). Data on kerätty Refinitivin tietokannasta ja korkean volatiliteetin takia käytin luvuista 50-päivän liukuvaa keskiarvoa. Näin nytkin erittäin epäselvästä graafista tuli hieman selkeämpi. Kuvaajasta nähdään yhtiöjoukkoon kohdistunut innostus vuoden 2021 vaihteessa, minkä jälkeen EV/S-kertoimet ovat keskimäärin laskeneet merkittävästi yhtiöiden keskimäärin vahvasta kasvusta huolimatta. Nähtäväksi jää, mille tasolle arvostukset lopulta asettuvat.

Muitakin haasteita suhteellisen arvonmääritykseen toki liittyy. Yleensä analyytikolla (tai sijoittajalla) ei ole resursseja tehdä syväluotaavaa analyysiä tai ennustemallia varsinaisen kohdeyhtiön verrokeista, jolloin verrokkiryhmän arvostuksessa nojataan konsensusennusteisiin. Silloin haasteena on tietysti konsensusennusteiden luotettavuus, mahdolliset oikaisut ja ”kertaerät” sekä mahdollisesti erilaiset kirjanpitostandardit ja näiden tulkinnat. Konsensusennusteet päivittyvät myös pitkällä viiveellä merkittävien tapahtumien jälkeen, jolloin verrokkiryhmän antama tuki voi olla heikko. Sijoittaja voikin päätyä vertailemaan omenia ja päärynöitä, jos pohjatyötä ei tehdä erittäin huolellisesti.

Selkeä heikkous on myös se, ettei järkeviä verrokkeja läheskään aina ole. Pääkilpailijat voivat hyvin olla listaamattomia yhtiöitä, jolloin niillä ei ole markkinahintaa ja tulosluvutkin ovat yleensä käytettävissä merkittävällä viiveellä. Usein hahmotelmia arvostuksista voi tehdä esimerkiksi pääomasijoittajien transaktioista tai mahdollisista rahoituskierroksista, mutta näiden dynamiikka on kuitenkin lähtökohtaisesti erilainen. Listattujenkin yhtiöiden rakenteet voivat olla hyvin erilaisia (esimerkiksi monilla toimialoilla toimivia jättejä), jolloin arvostuksen antama tuki on väkisin vaillinainen. Liiketoimintamallit voivat tietysti olla erilaisia. Helsingin pörssissä aidosti hyvistä ja laajoista verrokkiryhmistä analyytikot nauttivat vain muutamilla sektoreilla (esimerkiksi varainhoitajat ja it-palveluyhtiöt).

Verrokkiryhmän vääntäminen väkisin huonoista verrokeista voi johtaa arvonmäärityksen pahasti harhateille. Huonoista vaihtoehdoista paras voi silloin olla, että suhteellinen arvostus määritetään Helsingin pörssin keskimääräiseen arvostuksen kautta. Pörssitasolla on kuitenkin saatavilla keskimääräinen tuloskasvu, riskiprofiili ja muut tärkeät ominaisuudet. Suhteellinen arvostus ei myöskään tarjoa tukea poikkeustilanteissa, kuten yhtiökohtaisissa kriiseissä tai vaikkapa ostotarjouksissa. Erityisesti suppean verrokkiryhmän mediaanit ja keskiarvot voivat heitellä voimakkaasti poikkeustilanteissa. Tämä tekee oikotiestä välillä vaarallisen.

Suhteellisen arvostuksen oikotie voi johtaa muutenkin vaarallisille vesille. Ajatellaan esimerkiksi tilannetta, jossa sijoittaja olisi 5 vuotta sitten laittanut Teslan kauniisti autoyhtiöiden verrokkiryhmään yhdessä BMW:n, Daimlerin, Toyotan ja Volkswagenin kanssa (näiden arvostus lähempänä P/E 10x ja Teslan lähempänä EV/S 10x). Sokeasti suhteellista arvostusta toteuttava sijoittaja olisi voinut myydä Teslaa lyhyeksi ja samalla ostaa korillisen perinteisiä autonvalmistajia suojaksi. Kaikki vähänkin markkinoita seuraavat tietävät, miten tuhoisa yhdistelmä tämä olisi ollut viime vuosina. Tämä miina olisi toki pystytty purkamaan tarkemmalla analyysillä toimialan trendeistä, mutta verrokkiryhmän tarjoaman arvostuksen viitekehyksen tarjoama oikotie olisi kuitenkin johtanut rotkoon. Surkuhupaisaksi edellä mainittu tilanne olisi mennyt, jos sijoittaja olisi juuri väärällä hetkellä huomannut aiemman virheensä ja korjannut Teslan sähköautoyhtiöiden verrokkiryhmään Rivianin, Lucidin, NIO:n ja Nikolan kanssa. Hoksaat varmasti vaaranpaikan, mutta voit tarvittaessa kerrata tämän osion ensimmäisen kappaleen.

Yleensäkin verrokkiryhmän heikkouksiin kuuluu mielestäni se, että niitä käytetään väärin. Verrokkiryhmiin täytyy pystyä valikoimaan tasapainoinen ryhmä kohdeyhtiön kanssa samankaltaisia yhtiöitä, jotta lopputuloksen voidaan olettaa olevan tasapainoinen. Omia näkemyksiä voidaan lisäksi perustella poimimalla ryhmästä ”sopiva” verrokki, jonka arvostustaso on merkittävästi kohdeyhtiötä korkeampi (ja valtaosin se on korkeampi). Sijoittaja voi tätä kautta perustella itselleen härkämäisen näkemyksen omistamassaan osakkeessa. Helposti kokonaisuuden tarkastelun sijaan fokus lipsahtaakin yhtiön X kertoimiin, jotka tuntuvat uhmaamaan painovoimaa. Yhtiön X arvostusta ei myöskään tarvitse itse perustella, koska markkina on suuressa viisaudessaan nämä kertoimet yhtiölle suonut. Laajoissa verrokkiryhmissä on usein kummallisuuksia molempiin suuntaan. Monesti taustalta löytyy suhteellisen järkevä syy, välillä vain osakkeeseen liittyvä suuri innostus. Jos yksittäisen yhtiön arvotukselle lähtee antamaan merkittävää painoarvoa, silloin se yhtiö on parempi tuntea erinomaisen hyvin. Muuten arvonmääritys voi luisua väärään suuntaan.
 

Miten suhteellista arvostusta pitäisi sitten soveltaa?

Suhteellinen arvostus on arvokas osa arvonmäärittäjän työkalupakkia, mutta se on vain osa sitä. Parhaiten se toimii jälleen kokonaisuutta tukevana elementtinä. Omassa työssäni suhteellisen arvostuksena painoarvo vaihtelee merkittävästi sen mukaan, miten laadukkaan verrokkiryhmän yhtiölle voi kerätä, miten homogeeninen ryhmä on ja miten voimakkaasti eri yhtiöt korreloivat ryhmän kanssa. Välillä suhteellisen arvostuksen painoarvo on arvonmäärityksessä merkittävä ja välillä lähes olematon. Mitä suurempi painoarvo on, sitä enemmän täytyy tehdä työtä myös sektorin ja verrokkien hyväksyttävän arvostustason tutkimiseen.

Välillä verrokkeja valitaan puhtaasti samankaltaisen sijoitusprofiilin kautta, jolloin verrokkiryhmän seuranta on muuten heikompaa. Silti jonkinlainen vertailukohta on mielestäni tärkeää olla, koska muuten vaarana on myös sokeutuminen absoluuttisille kertoimille ja jatkuva kertoimien ”venyttäminen”. Joka tapauksessa kannattaa tutkia yhtiön historiaa ja miettiä kriittisesti, miksi arvostus tulevaisuudessa poikkeaisi merkittävästi tästä. Tätä tarkastelua kannattaa tehdä myös sektorin kokonaisarvostuksen kanssa. Jos sektorin arvostus on voimakkaasti koholla suhteessa historiaan, koko sektorin tuotto-odotus voi olla normaalia selvästi heikompi.

Omassa seurannassani esimerkiksi Etteplanille on saatavilla hyvä verrokkiryhmä, ja suhteellisella arvostuksella on sitä kautta merkittävä vaikutus näkemykseemme. Mielestäni Etteplan pitäisi arvottaa suunnilleen verrokkiryhmän tasolle, mutta en kuitenkaan sokeasti seuraa verrokkiryhmää. Absoluuttiset kertoimet ja kassavirtalaskelmat ovat mielestäni edelleen tärkeämpiä sijoittajien tuotto-odotuksen kannalta. Fortumille on tarjolla kohtuullisen hyviä verrokkeja ja ison kuvan arvostuksessa määrittää eurooppalaiset verrokit, vaikka eroja yhtiöiden välillä sektorilla on paljon. Revenio ja Optomed toimivat samalla toimialalla, mutta erilaisilla lähestymiskulmilla ja lisäksi yhtiöt ovat erilaisissa kehitysvaiheissa. Verrokkiryhmissä on päällekkäisyyksiä, mutta erityisen hyviä verrokkeja on erittäin rajallisesti. Sama pätee pitkälti myös Detection Technologyyn. Kaikkien osakkeet kuitenkin liikkuvat usein toimialojensa mukana. Talenomin verrokkiryhmän iloksi Helsinkiin listautui juuri uusi tilitoimistoalan yritys, mikä parantaa hieman tilannetta sektorilla. Aspocompin verrokkiryhmässä on piirilevyjättejä, joiden kanssa pienellä niche-toimijalla on lopulta vähän yhteistä, sekä suomalaisia elektroniikkateollisuuden arvoketjussa toimivia yhtiöitä. Fondian ryhmään kuuluu asiantuntijayrityksiä (mm. it-palvelusektorilta) ja muutamia harvoja listattuja lakiasiaintoimistoja, joiden yhteys Fondiaan on kuitenkin kyseenalainen. Bittiumilla on eri liiketoimintoja, joilla on omat verrokkinsa, mutta kokonaisuus on suhteellisen ainutlaatuinen. Sijoitusyhtiö Panostajalle en konsernitasolla käytä verrokkiryhmää ollenkaan, koska arvo muodostuu osien summa -laskelman kautta sijoituskohteista sekä emoyhtiöstä.

Suhteellinen arvostus on erittäin hyvä tapa haarukoida oikea viitekehys yhtiölle. Laadukas ja laaja verrokkiryhmä on kuitenkin suhteellisen harvinainen tapaus, minkä takia suhteellinen arvostus on usein hankalaa toteuttaa käytännössä. Huonosti sovellettuna suhteellisen arvonmäärityksen tarjoama oikotie voi myös johtaa tuhoon, ja sitä kannattaa aina käyttää yhdessä muiden arvonmääritysmenetelmien kautta. Omaa näkemystä arvosta ei voi luoda katsomalla pelkästään sitä, mitä markkinoilla maksetaan vastaavista sijoituskohteista. Silloin voi jälleen kerran mennä arvo ja hinta sekaisin.
 

Rauhallista joulua ja tuottoisaa uutta vuotta toivottaen,

Juha

Juha Kinnunen