Miltä markkinat näyttävät?
Kirjoittaja Petri Deryng on PYN Eliten salkunhoitaja. PYN Elite on suomalainen osakerahasto, jonka varat on tällä hetkellä sijoitettuna Vietnamiin. Rahasto on sijoittanut Aasian osakemarkkinoille vuodesta 1999.
PETRI DERYNGIN HAASTATTELU INDERESTV:SSÄ KATSOTTAVISSA TÄSTÄ.
Pörssit ovat olleet laskussa alkuvuoden, ja etenkin korkeisiin arvostuksiin yltäneet osakkeet ja toimialasektorit ovat laskeneet jo syksystä 2021 alkaen. Lähivuosien tuottokehityksen kannalta on ratkaisevaa kunkin pörssin osalta, kuinka korkealle arvostukset ovat keskuspankkien löysän rahapolitiikan aikana yltäneet. Kuluvan vuoden osalta etenkin Ukrainan sotatilanne, kohonneet energiahinnat ja Venäjään kohdistetut sanktiot ovat ratkaisevassa asemassa siinä, miten sijoittajat arvioivat kohdemaansa talouskasvun ja pörssiyhtiöiden tuloskasvun potentiaalia ja riskejä.
Keskuspankkien toimien johdosta markkinat kylpevät edelleen rahassa, ja nyt myös inflaatio on päässyt valloilleen palkankorotuspaineiden, tuotantoketjuongelmien sekä energiahintojen nousun takia. Olennainen arvioinnin aihe on myös, miten määrätietoisesti keskuspankit päätyvät etenemään rahamarkkinakiristysten kanssa koronnostoin ja rahamarkkinaoperaatioin. Tasaista kehitystä markkinoille ei varmastikaan ole luvassa, vaan tulemme näkemään monenlaisia käänteitä kuluvan vuoden aikana.
Miten ihmeessä Euroopassa on jouduttu sotaan?
Mielestäni arviot, että Putin olisi menettänyt järkensä ja tullut hulluksi, eivät pidä paikkaansa. Vastenmielinen despootti hän varmastikin on. Vanhanaikainen johtaja, joka päätyi arvioimaan väärin ukrainalaisen yhteiskunnan ja sen kansalaisten tahtotilan sekä sodan hyödyt ja haitat itselleen, Venäjän valtiolle ja kansalle.
Kun katsoo Venäjän karttaa ja maan bkt:ta niin ihan ensimmäiseksi ei tule mieleen, että tonttimaasta olisi pulaa. Mutta Putin päätti, että lisää pitää saada ja hyökkäsi Ukrainaan. Erityisesti Saksa kaiketi yritti viimeiseen asti estää sodan syttymisen lausumalla julkisestikin, ettei Ukrainaa hyväksytä Natoon. USA ei kuitenkaan vastaavaan julkiseen nöyryytykseen suostunut. Jää myös arvailujen varaan, olisiko mikään toimi estänyt Putinia aloittamasta sotatoimia.
Suurvaltapolitiikkaan liittyvät sodat ovat yleensä tuntuneet epäreiluilta, ja niiden oikeutusta voi kyseenalaistaa, kun yleensä sodan uhriksi joutuvan pienemmän maan kansalaiset maksavat kovan hinnan kohtalostaan, kuten nyt ukrainalaiset. Mikään ei oikeuta Putinin toimia, ja on surullista seurata, miten häikäilemättömästi Venäjän sotakoneisto toimii naapurimaan siviiliväestöä kohtaan.
Sodan ymmärtämiseksi asiaa pitää yrittää tarkastella sen aloittaneen Putinin näkökulmasta. Itse näen kaksi selkeää syytä. Venäjän aivan liian hitaasti edennyt pidemmän aikavälin talouden rakenteiden uudistaminen vastaamaan kansainvälisiä haasteita, mikä on heikentänyt kansan tyytyväisyyttä Putinia kohtaan, sekä USA:n johdolla tehty Naton laajeneminen Venäjän läheisyyteen entisen Varsovan liiton maihin. Putinin "järkisyy" hyökkäykselle on kaiketi ollut oman asemansa vahvistaminen sekä sisäpoliittisesti että ulkopoliittisesti idealla "Let’s make Russia great again."
Miten uskot sodan kehittyvän?
Putin jatkanee sotaansa, kunnes on saanut "voiton". En kuitenkaan usko Putinin saavuttavan Ukrainan ehdotonta antautumista. Kun aikanaan rauhanehdoista sovitaan, tulee neuvotteluista hankalat, ja Ukrainassa jatkunee levottomuuksia vuosien ajan, koska venäläisten mahdollisesti saavuttamat alueelliset valloitukset kylvävät jatkuvan vastarinnan Ukrainan maaperälle.
Vaikuttaa selvältä, että Venäjä on sodan todellinen häviäjä. Valtioterrorin valinneelle maalle ei ole jatkossa paikkaa maailmantaloudessa. Sanktiot jäävät voimaan pitkiksi ajoiksi. Venäjän talous tulee surkastumaan lähimpien 5-10 vuoden aikana, vaikka jotkut ulkomaalaiset yritykset varmastikin tilanteen rauhoituttua jatkavat toimintojaan Venäjällä, jos se niille sallitaan. Yhteiskunnallinen paine pitää kuitenkin hyvin monet yritykset pitkään poissa Venäjältä, mikä köyhdyttää maata.
Ovatko energiamarkkinat menneet sekaisin?
Kun hyökkäyssodan aggressiivisin vaihe on ohi, uskoisin raaka-ainemarkkinoiden hintojen nousun loppuvan. Öljyn ja kaasun hinnat saattavat laskea rajustikin viimeistään siinä vaiheessa, kun Venezuelan ja Iranin öljyä alkaa taas virrata kunnolla markkinoille ja kaasutoimituksiin saadaan vaihtoehtoja. Venäjä on edelleen suurimpia öljyn tuottajia maailmassa, mutta uskon lähivuosina juuri Iranin ja Venezuelan saavan tuotantonsa nostettua asteittain, koska maiden öljykaupan avaaminen on noussut Venäjän sanktioiden johdosta EU:n ja USA:n poliittiseen intressiin. Venezuelan presidentin viileät välit amerikkalaisten kanssa voivat tosin hankaloittaa Venezuelan öljykaupan sallimista.
Venäjän varannot ovat itse asiassa pienemmät kuin Iranin ja Venezuelan öljyvarannot. Keskipitkällä aikavälillä en usko Venäjän öljykaupan olennaisen supistumisen olevan ongelma kansainvälisille öljymarkkinoille vaan vain Venäjälle itselleen.
Miten näet sodan makrotaloudelliset vaikutukset?
Kahden vaikean koronavuoden jälkeen ennustettiin melko pirteää talouskasvua yleismaailmallisesti, mutta sota synnyttää epävarmuutta kulutukseen ja investointeihin. Kohonneet energian hinnat leikkaavat ilman muuta taloudellisia aktiviteetteja, öljyn ja kaasun hinnannousun hyödyt menevät tuottajille ja hinnat kiristävät kuluttajien kukkaroa.
Mitä sodasta seuraa Euroopalle?
Pelkään pahoin, että Eurooppa saattaa ajautua lyhytkestoiseen taantumaan. EKP joutuu inflaation takia kiristämään rahamarkkinoita. Eurooppalaiset pankit ja pörssiyhtiöt menettävät Venäjän sanktioissa paljon. Yhtiöiltä katoaa taseista omaisuutta suorien ja epäsuorien vaikutteiden kautta. Odotan lähikuukausien ajalle mittavaa alaskirjausten aaltoa Eurooppaan, jossa kirjataan Venäjän valtion ja yritysten velkakirjoja alas yli 100 miljardilla eurolla.
Sen lisäksi tulevat eurooppalaisten ja amerikkalaisten yritysten lopetettujen ja keskeytettyjen liiketoimintojen tase-erien kirjaukset (jotka ovat kymmenistä miljardeista satoihin miljardeihin). Lisäksi on valtavasti epäsuoria omaisuuseriä erilaisten sopimuksellisten järjestelyjen takia, joista on hyvä esimerkki, että venäläisten lentoyhtiöiden lentokoneista iso osa on lännen rahoitusyhtiöiden omaisuutta. Uskon ettei näitä lentokoneita saada Venäjältä takaisin, jolloin arvio niiden alaskirjauksesta on 10 miljardin euron luokkaa. Minusta tuntuisi loogiselta, että tilintarkastajat vaatisivat alaskirjaukset tehtävän viivytyksettä lähikuukausien aikana, vaikka joillekin omaisuuserille saattaisi löytyä ostajia myöhemmin.
Alaskirjaukset ja vähentyneet liiketoiminnot vievät tuloskasvua vuodelta 2022. Uskon pörssien täten pysyvän lähikuukausien aikana heikkoina. Lisäksi tilanne energiamarkkinoilla pitää tietyn ajan inflaation erityisen korkeana, kun se oli jo ilman sotaakin muodostumassa ongelmaksi. Inflaatio, heikot pörssit, heikko bisnessentimentti syövät kuluttajien luottamusta ja investointihalukkuutta, jolloin kierre talouden suhdanteiden olennaiselle heikkenemiselle on valmis.
Toisaalta, kun vuodesta 2022 on selvitty, niin kuluvan vuosikymmenen seuraavat vuodet saattavat olla hyvinkin suotuisia Euroopan talouskasvulle. Uskon sodan seuraamusten sysäävän Euroopan uuteen voimakkaampaan talouskasvuun, kuin mitä oli odotettavissa ennen sotaa.
EU:n johto on jämäköitynyt. Edessä on merkittävä investointibuumi energia-alan järjestelyihin sekä myös puolustusvalmiuksien nostoon. Näillä toimenpiteillä tulee olemaan paljon kerrannaisvaikutteita ja noste uuteen vahvaan Eurooppaan. Euroopan energiamurrosta voidaan nopeuttaa monin tavoin. Pieni yksittäinen huomio on, että esimerkiksi vuoden 2019 tilastoissa varakkaan ja kehittyneen EUalueen investoinnit aurinkoenergiaan olivat vain kymmenesosa Vietnamin vastaavista investoinneista, kun ne suhteutetaan maiden bkt:hen. Nyt on EU:ssa herätyksen aika niin poliittisesti kuin taloudellisesti.
Miten sota vaikuttaa Aasiaan?
Öljyn hinnannousu on ilman muuta haitaksi Aasian talouksille, mutta toistaiseksi inflaatio ei vielä ole muodostunut isoksi ongelmaksi. Sodan vaikutukset Aasian ulkomaankauppaan jäävät vähäisiksi. Turismi kärsii jonkin verran, koska venäläiset ovat olleet Aasiassa kasvua tuonut kansallisuus. Kaiken kaikkiaan suorat vaikutukset Aasian talouksille jäävät hyvin vähäisiksi. Oletuksena toki, ettei Kiina lähde syventämään suhteitaan Venäjään, mistä voisi seurata sanktiota myös Kiinalle, jolloin seuraukset voisivat olla taloudellisesti merkittäviä koko Aasian alueella.
Riski Kiinan ja Taiwanin välisestä sodasta on Venäjän hyökkäyksen takia vähentynyt olennaisesti. Minusta koko Venäjän hyökkäyksen ajan kiinalaisten päähuomio on kiinnittynyt Venäjän saamiin ankariin sanktioihin. Kiinalaisten viisaus johtaa pidättäytymään sotilaallisista erityisoperaatioista Taiwaninsalmen yli, kun Venäjä toimii elävänä esimerkkinä köyhtyvästä sanktiotaloudesta.
USA:n talouden kulkua sota ja sanktiot eivät taida uhata?
USA:n talous saa selkeästi Eurooppaa vähemmän kolhuja Venäjän aggressiosta ja sen myötä voimaan tulleista sanktioista. Kohonneet bensan hinnat toki vaikuttavat negatiivisesti amerikkalaisiin kuluttajiin. Minusta reaalitalouden riskit USA:n taloudessa liittyvät pikemmin tapahtumiin finanssimarkkinoilla - asunto- ja osakemarkkinoiden sykliin. On epäselvää, kuinka USA:n asuntomarkkina ja pörssit tulevat reagoimaan rahamarkkinoiden kiristystoimiin tänä vuonna. USA:n asuntomarkkina on pysynyt pitkään myönteisessä vireessä keskuspankin tuen ansiosta. Viime vuonna USA:ssa myytiin uusia asuntoja 346 miljardin dollarin arvosta, ja samana vuonna Fed osti asuntovelkojen johdannaisinstrumenttejä 480 miljardilla dollarilla.
Asunnot ovat tärkein varallisuuserä amerikkalaisille kuluttajille, mutta myös osakkeet ovat tärkeä osa kuluttajien varallisuutta. USA:n pörssien markkina-arvo pääsi nousemaan kaksinkertaiseksi suhteessa kansantalouden kokoon (bkt) löysän rahapolitiikan aikana. Jos osakesäästäjien salkut eivät enää tuota samanlaisia tuottoja kuin aiemmin ja tuotot menevät miinukselle, uskoisin sillä olevan merkittäväkin vaikutus amerikkalaisten kulutuskäyttäytymiseen.
200O-luvun taitteen taantuma ja vuoden 2008 subprime-talouskriisin taantuma olivat hyvin ennustettavissa USA:n 10-vuotisen velkakirjan ja 2-vuotisen velkakirjan tuottoeron kaventumisesta ja tuon eron dippauksesta negatiiviseksi. Nyt tämä mittari indikoi vastaavaa kehitystä ja korkojen tuottoero on jo kaventunut vain 0,3 % tasolle.
USA:n pörssit näyttävät usein suunnan muille pörssimarkkinoille ja siten niitä on hyvä seurata. Voisitko perustella tarkemmin mietteitäsi USA:n osakemarkkinoiden näkymistä?
Vaikuttaa mahdolliselta, että kasvuosakkeisiin painottunut USA:n pörssin Nasdaq-indeksi kirjasi marraskuussa 2021 lähivuosien korkeimman arvonsa, ja tästä mennään aaltoillen alas. Tosin indeksin korkeimman hetken arvuuttelua olennaisempaa on tutkia, mitä markkinoilla tapahtui ennen marraskuuta. Ostoinnon kohdistuminen amerikkalaisiin kasvuosakkeisiin on ollut useamman vuoden rupeama. Kun yksittäisiin osakkeisiin kohdistuneet arvostuskertoimet ovat päässeet nousemaan hinnakkaiksi, niin toki niistä voi edelleen saada tuottoja, mutta erinomaisten lisätuottojen mahdollisuus on pienentynyt, ja riskit tappioiden tekoon kasvaneet.
Odotuskertoimet ovat eittämättä päässeet korkeiksi, ja maailmanlaajuisen sijoitusvirran yksipuolinen keskittyminen juuri amerikkalaisiin kasvuosakkeisiin on ollut hyvin voimakasta. USA:n paino suhteessa koko maailman osakkeisiin ei ole koskaan aiemmin päässyt muodostumaan näin korkeaksi eli yli 60 prosenttiin koko maailman pörssien markkina-arvosta. USA-osakkeet vetivät puoleensa kiihtyvän sijoitusvirran viimeisten kymmenen vuoden aikana eri puolilta maailmaa.
Isojen teknoyhtiöiden kurssit ovat kehittyneet paljon yleistä pörssimarkkinaa vauhdikkaammin ja ne voivat toki edelleenkin nousta hyvien tulosten myötä, mutta jos tulosodotukset eivät kasva, voivat hyvienkin yhtiöiden osakkeet laskea, kun arvostuskertoimia aletaan kohtuullistamaan. Yhdysvaltain keskuspankin Fedin koronnostot muuttavat kasvuyritysten mahdollisuuksia saada toteutettua lisärahoituskierroksia korkein arvostusmittarein. Tämä voi johtaa yhtiöissä kasvustrategioiden painotuksen muutoksiin, jolloin nopean kokonaiskasvun sijasta korostuu kassavirran saaminen positiiviseksi, ja tällä voi olla olennaisia liikevaihdon kasvuodotuksia hyydyttäviä seurauksia. Alenevat kasvutavoitteet aiheuttavat kerrannaisvaikutuksia yhtiöiden osakkeiden arvostuskertoimiin.
Onko tekno-osakkeiden hinnoissa siis kupla ja miten niihin pitäisi suhtautua?
Keskuspankkien markkinalikviditeetin kiristykset ja ohjauskoron nostot ovat varoitussignaali myös kohtuullisesti hinnoitelluille arvo-osakkeille. Koronnostot tapahtuvat suotuisan talouskehityksen aiheuttaman palkkainflaation aikana. Inflaatio ja nousevat rahoituskustannukset aiheuttavat yhtiöille kustannuspaineita, vaikka edelleen voidaan nähdä kohtuullista tuloskasvua, mikä puolestaan voi nostaa osakkeet myös uusiin ennätyskursseihin. Mutta vaarana on, että kasvuosakkeiden äärimmäisen nopeat arvonmenetykset saavat aikaan kerrannaisvaikutuksia myös reaalitalouteen, ja siitä voi helpostikin seurata kokonaistalouden taantuminen. Keskuspankit toki pyrkisivät myöhemmin koronlaskuin elvyttämään taloudenkulkua.
Vuosien 2000-2002 markkinatapahtumat antavat mielenkiintoisia viitteitä käynnissä olevaan tilanteeseen (kuvaaja alla). Tuolloin arvo-osakkeet pärjäsivät hyvin kasvuosakkeiden käännyttyä aiemmin laskuun. Samaan jaksoon ajoittuivat USA:n keskuspankin ohjauskoron nostot. Tällä kertaa moni asia on toisin, koska liikkeelle lähdetään nollakoroista, ja edes useat koronnostot eivät saa korkotasoa korkeaksi. Tämän takia on mahdollista tehdä myös johtopäätös, ettei osakkeiden suhteellisesti tarvitsisi laskea kovin paljon.
Toisaalta keskuspankeilla on aina tapana epäonnistua suhdannekäänteissä, ja nopeat tapahtumat markkinoilla ovat omiaan viemään reaalitaloudet taantumaan. Tällöin voimme olla tilanteessa, jossa korkoja ei ole saatu kunnolla ylös, ja taloudet jo kääntyvät jäähtymään.
Kuvassa vuosien 1999-2022 koronnostot ja koronlaskut. Tekno-osakkeiden nousu huippuarvoihin huhtikuuhun 2000 mennessä ja siitä alkanut tekno-osakkeiden alamäki kolme vuotta eteenpäin. Arvoosakkeet pärjäsivät korkojen noustua kohtuullisesti, mutta talouden taantuessa nekin kääntyivät laskuun 1,5 vuotta teknosektorin osakkeita myöhemmin. Olemme simuloineet vuosien 1999-2002 kuvaajaan myös nykyhetken - Nasdaq-indeksin marraskuun 2021 jälkeinen kehitys turkoosilla.
Voiko vuodelta 2022 odottaa osakkeista tuottoja?
Vuodelle 2022 rakennettiin mahdollisuus muodostua huonoksi pörssivuodeksi aiempien vuosien löysän rahapolitiikan seurauksena. Geopoliittisesti riskinä pidettiin Kiinan aggressioita Taiwanin suhteen, mutta syttyikin toinen sota, ja suurin epävarmuus kohdistuu nyt Venäjän ja Ukrainan lisäksi Euroopan talouteen.
Vuodesta oli odotettavissa vaikea jo ennen Venäjän hyökkäystä. Tekno-osakkeiden korkeiden arvostuksen purkautuminen alkoi jo marraskuussa 2021, inflaatio oli nousussa läpi syksyn ja rahamarkkinoilla olivat edessä kiristykset ja koronnostot. Toisaalta koronasta toipumisen myötä syntyvä talouskasvu ja sen mukainen tuloskasvunäkymä tukivat myönteisiä markkinaodotuksia vuodelle 2022. Ehkä voidaan ajatella, että Aasian kannalta tälle vuodelle on myönteistä, että Venäjän talouden romahdus sanktioiden myötä hillitsee muita aggressioita maailmassa.
Pidän Venäjän hyökkäyksen talousvaikutuksia merkittävinä. Minusta Euroopan talous todennäköisesti kokee taantuman, mikä on iso muutos osakemarkkinoiden kannalta, sillä aiemmin oli odotuksissa piristyvä talouskasvu vuodelle 2022.
Joku harjaantunut sijoittaja tokaisi USA:n markkinoista, että sijoittaja saa olla tyytyväinen tuottoihin, jos kuluvan vuosikymmenen päättyessä on omillaan. En olisi yhtä pessimistinen, mutta seuraaville kuudelle kuukaudelle odotan hyvin haasteellista aikaa osakemarkkinoille.
Tämä kirjoitus oli osa PYN Eliten uusimmasta sijoittajakirjeestä. Koko kirjeen voit lukea tästä.
PYN Elite
PYN Elite on kansainvälisissäkin vertailuissa poikkeuksellisen menestynyt rahasto. Se aloitti toimintansa vuonna 1999 helmikuussa sijoittamalla Thaimaan pörssiin. Rahaston salkunhoitajana on ollut alusta alkaen Petri Deryng. Toimintansa aikana rahaston osuuden arvo on yli viisikymmenkertaistunut ja keskimääräinen vuosituotto on ollut noin 20 prosenttia. Aasian arvopaperimarkkinoilla PYN Elite on kokenut sijoittaja. Rahasto on tehnyt sijoituksia Thaimaan lisäksi Kiinassa, Indonesiassa ja Filippiineillä. Vuodesta 2017 kaikki sijoitukset ovat olleet Vietnamissa. Rahaston kohdemaa Vietnam on yksi Aasian nopeimmin kasvavista kansantalouksista. Koronavuosienkin aikana se onnistui kasvattamaan talouttaan, ja jatkossa Vietnamin talouden arvioidaan yltävän 6-7 prosentin vuosikasvuun. Viime vuosina Vietnam on tehnyt yhteensä 14 vapaakauppasopimusta, muun muassa EU:n ja Maailman kauppajärjestön WTO:n kanssa. Samalla Vietnamista on tullut houkutteleva investointikohde yrityksille: vuonna 2021 sinne tehtiin suoria teollisia sijoituksia noin 20 miljardin Yhdysvaltain dollarin verran. Vietnamin kilpailukyky mahdollistaa palkkatulojen kasvun yli 10 prosentin vuosivauhtia. PYN Elite on salkussaan painottanut yhtiöitä, jotka hyötyvät kotimarkkinoiden ja kulutuksen kasvusta. PYN Eliten ajatuksena on toimia Vietnamissa, kunnes sen indeksitavoite 2 500 pistettä saavutetaan. Vuoden 2021 lopussa VN-indeksi oli 1 500 pisteessä.
Lue lisää yhtiösivulla