Meiltä on pyydetty kirjoitusta taseen merkityksestä ja tutkimisesta, mitä pyrin nyt avaamaan tässä kirjoituksessa. Taseen merkitys kasvaa aina epävarmoina aikoina, joten taseita ja kassavirtoja onkin tutkittu koronapandemian aikaan poikkeuksellisella tarkkuudella. Alkuvaiheessa kriittistä tase- ja rahoitusriskiä leikkasi keskuspankkien täysin poikkeukselliset toimet, mutta kaikki pörssiyhtiöt eivät kuitenkaan ole "riittävää kokoluokkaa" hyötymään keskuspankkien toimista suoraan. Myös valtiot ovat tehneet voimakkaita toimia, mutta esimerkiksi Suomessa toimien vaikutukset ovat kuitenkin olleet rajallisia. Merkitystä taseen vahvuudella on kuitenkin nyt ja jatkossa, suositaanhan markkinoilla edelleen erityisesti matalariskisiä kohteita, joissa TINA-hinnoittelu (There Is No Alternative) kukoistaa.
Osakkeiden nousu lähti vahvimmista ja levisi sieltä
Vain muutama kuukausi sitten koronapaniikissa sijoittajat myivät osakkeita syrjimättä ja koronan todellisia vaikutuksia suuremmin arvioimatta. Tämän jälkeen nousu alkoi vahvimmista yhtiöistä, jotka selviäisivät vahvoilla kilpailueduillaan ja AAA-luokan taseillaan mistä tahansa myllerryksestä. Tämä tarkoitti esimerkiksi Yhdysvalloissa FAANG-osakkeita, jotka toki olivat myös pääosin voittajia koronan aiheuttamassa murroksessa. Seuraava nousuaalto kohdistui erityisesti laadukkaisiin ja hyväkuntoisiin yhtiöihin. Nämä selviäisivät kunnialla ainakin kohtuullisesta taantumassa, joka ainakin silloin näytti todennäköiseltä.
Nyt osakekurssien voimakas nousu on levinnyt jo korkeariskisempiin ja spekulatiivisiin sijoituskohteisiin, joita voisi kauniisti kuvailla ”deep value”-kohteina. Näissä suurin ostoperuste tuntuisi välillä olevan se, että osakkeet noteerataan edelleen kaukana koronaa edeltävistä huipuista. Kuten kaikki sijoittajat tietävät, tämä ei tarkoita automaattisesti sitä, että osakkeet olisivat edullisia. Toukokuun kovimmat nousijat Helsingissä olivat muuten Enedo (+84 %), Rush Factory (+58 %) ja SSH (+57 %). En tunne näitä yhtiöitä tarkemmin, mutta vakaita tuloskasvuyhtiöitä ne eivät ole olleet.
Nyt markkinat ovatkin luottavaisia siihen, että koronasta selvittiin säikähdyksellä ja massiivisilla elvytystoimilla kestävämmät vauriot talouteen on saatu torjuttua. Nähtäväksi jää, pitääkö tämä lopulta paikkansa. Taseen merkitykseen liittyvä kriittinen asia tässä on kuitenkin se, että mitä riskisempään sijoituskohteeseen sijoitat, sitä suurempi on tarve tarkalle taseanalyysille. On selvästi epätodennäköisempää, että AAA-luokitetun yhtiön taseesta löytyisi pommeja, vaikka mahdollista se toki on. Jos alat uskoa sokeasti luottoluokituksiin, kannattaa kerrata luottoluokittajien toiminta ennen finanssikriisiä. Asiasta on kirjoitettu kirjoja, mutta yleiskatsauksena toimii tämäkin.
Taseen merkitys korostuu epävarmuuden keskellä
Yksinkertaistettuna osakkeita hinnoitellaan yleensä valtaosin tuloksen perusteella. Pääsääntöisesti tämä toimii hyvin, koska tulos korreloi yleensä kassavirtojen ja lopulta myös taseen kanssa. Kun tulosta tulee, liiketoimintamallissa pitäisi olla jotain pahasti pielessä, jotta kassavirrat eivät kohtuullisessa suhteessa valuisi kassaan ja lopulta sijoittajille. Velkasijoittajat, joiden suurin fokus on pääoman turvaamisessa eikä tuotoissa, keskittyvät huomattavasti enemmän taseisiin ja kassavirtoihin. Vahvasta taseesta voi löytyä paljon omaisuuseriä, jotka voidaan tarvittaessa myydä ja ainakin velkojat saavat siten omansa. Osakesijoittajien kannalta on tärkeämpää, että liiketoiminta luo omistaja-arvoa.
Epävarmuuden noustessa osakesijoittajien on kuitenkin enenemissä määrin kiinnitettävä huomiota myös siihen, että yhtiö selviää kriisistä ilman pysyviä vahinkoja. Konkurssiriski on kriiseissä luonnollisesti koholla, mutta pysyvästi osakkeenomistajien tuottoja voivat painaa myös kalliit rahoitusratkaisut (voimakkaasti dilutoivat osakeannit tai kalliit hybridit) ja jopa raskas velkaantuminen. Nämä riskit täytyy siis myös osakesijoittajien ottaa huomioon, ja näiden merkitys korostaa vaikeina aikoina. Spekulantit on toki vapautettu riskien arvioimisesta, koska heidän kannaltaan oleellisin riski on osakekurssin liike väärään suuntaan. Silti osakekurssillakin on jotain merkitystä: alhainen osakekurssi voi korostaa myös fundamenttisijoittajien kantamaa riskiä, koska osakeanti selvästi alle käyvän arvon olisi omistaja-arvon kannalta tuhoisaa.
Tuloslaskelma, taseen ja kassavirran yhteyden hahmottaminen
En lähde käsittelemään tässä tarkemmin kirjanpitokäytäntöjä, mutta mielestäni kokonaisuuden kannalta on kriittistä ymmärtää ainakin perusteet tuloslaskelman, taseen ja kassavirran yhteyksistä. Tämän takia olen piirtänyt muutaman kuvan, joiden ymmärtäminen auttaa todennäköisesti hahmottamaan kokonaisuutta sekä tasetta.
Ensimmäinen ketju on erittäin yksinkertainen kuva liikevaihdon, myyntisaamisten ja kassan yhteydestä. Moni ajattelee liikevaihtoa yhtiöön tulevana kassavirtana, eikä tämä yleensä mene pahasti pieleen. Toisaalta merkittäviä investointeja ajatellaan joskus kuluerinä, ja toki niihin yleensä liittyykin myös kuluja. Todellisuudessa rahavirran ja tuloslaskelman kirjauksissa voi olla merkittäviä poikkeamia ja ajallisia viiveitä, joista alla on kaksi esimerkkiä:
Vastaavia ketjuja on paljon muitakin, mutta nämä ovat ainakin yleisimmästä päästä ja helppoja hahmottaa. Esimerkiksi ostovelkoihin liittyvä kuva on verrannallinen myyntisaamisiin taseen toisella puolella, ja molemmat ovat merkittäviä tekijöitä paljon puhutussa käyttöpääomassa. Mutta lähdetään nyt näistä liikkeelle, ja siirrytään tarkemmin yksittäisiin teemoihin myöhemmin.
Taseen tutkimisen ohjenuorat
Tasetta tarkastellaan yleensä vain pintapuolisesti tunnusluvuilla, joita ovat esimerkiksi nettovelkaantumisaste (gearing-%) ja omavaraisuusaste (equity ratio -%). Jos nämä tasot ovat erinomaiset, eli yhtiöllä ei esimerkiksi ole ollenkaan nettovelkaa, taseanalyysin voi yleensä jättää hyvällä omatunnolla pintapuoliseksi. Silti varsinkin merkittävien sijoitusten yhteydessä on mielestäni tärkeää ymmärtää myös liiketoimintamallin pääomavaatimukset ja kassavirtaprofiili.
Valitettavasti yleisluontoisten ohjeiden antaminen taseen analysointiin on äärimmäisen vaikeaa. Tase on aina sidoksissa liiketoimintaan ja yhtiön liiketoimintamalliin. Tärkeintä on, että tase on tarkoituksenmukainen ja sisältää riittävästi puskuria, ettei omistajien lompakolla tarvitse olla ensimmäisen riskin realisoitumisen jälkeen. Yleisesti sijoittajat ja analyytikot arvostavat ”tehokasta” tasetta, jossa pääoman käyttö ja pääomarakenne on optimoitu järkevästi. Ei ole kuitenkaan mitään yksinkertaista kaavaa, jonka perusteella esimerkiksi optimaalinen velkarakenne voitaisiin luotettavasti määritellä. Suurin syy tähän on se, että tasoon vaikuttaa velkamarkkinoiden käytös. Esimerkiksi yrityslainamarkkinat olivat koronapandemian alkuaikoina syväjäässä, ja näihin nojaaminen olisi ollut tuhoisaa, jos keskuspankit eivät olisi painelleet markkinoille likviditeettiä ennätystahtiin.
Seuraamistani yhtiöistä esimerkiksi Talenomin on mielestäni täysin perusteltua käyttää korkeaa velkavipua osakkeenomistajien tuottojen (oman pääoman tuoton) nostamiseen. Kriittistä tässä on se, että yhtiön velanhoitokyky (mitataan usein tunnusluvulla nettovelka/käyttökate) pysyy hyvänä tilanteessa kuin tilanteessa – eli sillä on pääsy velkamarkkinoille ja se pystyy nostamaan lainaa kohtuulliseen hintaan myös kriisin keskellä. Tätä Fortum on myös koko ajan toistellut, kun on kysytty investment grade BBB-luottoluokituksen merkityksestä.
Pääsyn velkamarkkinoille mahdollistavat esimerkiksi defensiiviset kassavirrat sekä kyky säätää omaa kulurakennetta tarvittaessa nopeasti alaspäin tai joissain tilanteissa jopa vakuuden lailla toimiva merkittävä likvidi omaisuuserä taseessa. Talenomin tapauksessa kuluja pystyttäisiin leikkaamaan nopeasti pienentämällä kasvuinvestointeja. Kaikki eivät ole yhtä onnellisessa asemassa, ja silloin puskuria täytyy pitää enemmän. Lisäksi on hyvä huomioida, että vahva tase mahdollistaa muutakin kuin matalakorkoisen velkarahan. Se voi olla vaatimus esimerkiksi asiakkailta, joilta paikallinen konepaja pyytää merkittäviä ennakkomaksuja. Lisäksi se voi mahdollistaa esimerkiksi yritysostot keskellä kriisiä.
Näiden tekijöiden ristivedossa yksinkertaisin ohjenuora on lopulta se, että taseen täytyy olla vähintäänkin riittävä ylläpitämään luottamusta toiminnan jatkuvuudesta kaikissa sidosryhmissä ja käytännössä kaikissa tilanteissa. Jos tämä luottamus menee, se tietää monesti muutakin ikävää kuin korkeampia korkokuluja.
Taseessa erityishuomiota vaativat erät
Taseessa kannattaa mielestäni kiinnittää huomioita erityisesti aineettomaan omaisuuteen kuten aktivoituihin tuotekehityskuluihin, yritysostoissa syntyneisiin poistettaviin omaisuuseriin (ns. PPA-poistot) sekä liikearvoon, jota ei lähtökohtaisesti poisteta. Näillä kaikilla on oleellisia vaikutuksia myös raportoituun tulokseen. Yleisesti onkin tärkeää ymmärtää dynamiikka tuloslaskelman, taseen ja kassavirran pyhässä kolminaisuudessa. Näitä asioita ei kannata erottaa toisistaan kokonaan, minkä takia kirjoitan tässäkin taseeseen liittyvässä kirjoituksessa myös tuloslaskelmasta ja kassavirroista. Lisäksi heikko taloudellinen menestys nostaa aina myös kysymysmerkkejä taseen suhteen: onko esimerkiksi taseessa oleva liikearvo tai aktivoitu tuotekehitys oikeasti ”kurantti”, kun tuottoja siitä ei vaikuta tulevan?
Lisäksi mielenkiintoisia kysymyksiä yhtiön vakavaraisuutta ajatellen ovat mm. omistaako yhtiö oman pääkonttorinsa (ongelmatilanteessa voidaan myydä ja asettua vuokralle) ja paljonko tasetta ja velkaa paisuttavat osin keinotekoiset IFRS16-vuokravastuukirjaukset. IFRS16-standardin käyttöönotto toi yhtiöiden pidempiaikaiset vuokrasopimukset taseeseen, jossa niitä poistetaan ja toisaalta ”investoidaan” sopimuksia tehtäessä. Vaikka pitkiin vuokrasopimuksiin liittyy riskejä, näiden tuominen taseeseen ei varsinaisesti selkeyttänyt tilannetta. Esimerkiksi Stockmannin pitkät ja ongelmalliset vuokrasopimukset olivat kyllä hyvin rahoittajien ja sijoittajien tiedossa myös aikaisemmin. Nyt joidenkin yhtiöiden taseet voivat vaikuttaa massiivisilta, vaikka todellisuudessa IFRS16-kirjaukset eivät kuitenkaan sido pääomaa, ellei yleensä maltillisia takuuvuokria lasketa. Pitkäaikainen vuokrasopimus voi olla joskus myös vahvuus ja vähentää riskiä, mutta nyt taseen näkökulmasta vuokrasopimukset kannattaisi nyt pitää alle 12 kk pituisina (liiketoiminnan jatkuvuuden ja sujuvuuden kannalta näin ei ole).
Seuraavassa kuvassa olen käynyt taseen yleensä mielenkiintoisimpia eriä läpi lyhyesti niitä lyhyesti kommentoiden. Jälleen on kuitenkin syytä muistaa, että jokainen yhtiö on erilainen. Esimerkkinä olen käyttänyt Bittiumia, jonka taserakenteesta voimme tehdä muutamia huomioita. Oheiset kommentit ovat kuitenkin yleisluontoisia.
Teema: tuotekehitysaktivointien vaikutukset
Erityisesti tuotekehityskulujen aktivointeja tehdään paljon, ja ne tuntuvat aiheuttavan sijoittajissa suuria tunteita. Oikein käytettynä aktivoinnit ovat mielestäni täysin perusteltuja: merkittävät ja mahdollisesti pitkäkestoiset T&K-investoinnit jakautuvat tasaisemmin ja raportoidut luvut vastaavat paremmin yhtiön todellista tuloskuntoa. On totta, että aktivoinneilla voitaisiin myös manipuloida tulosta väliaikaisesti ylöspäin. Silti tässä saavutettava hyöty olisi hyvin kyseenalaista, sillä kassavirrat kertovat kuitenkin totuuden ja lopulta tase olisi täynnä höttöä – totuus seuraisi väkisin perässä.
Paljon helpompaa olisi ”manipuloida” tulosta niin, että T&K-kulut ajettaisiin nollaan, koska aktivointeja ei voi tehdä ilman kuluja. Voimakkaampi vaikutus seuraisi siis investointien lopettamisesta, mutta jälleen totuus seuraisi perässä, kun yhtiö hiljalleen menettäisi kilpailukykynsä – tuskin investointeja huvikseen on tehty. Lisäksi jossain tapauksissa aktivointien tekeminen on myös kirjapitosäädösten kautta pakollista, esimerkiksi jos yhtiöllä on jo tiedossa maksava asiakas kehitettäville tuotteille. Toki tiettyä liikkumavaraa yhtiöille jää käsitykseni mukaan aina, ja omasta seurannastakin löytyy erilaisia käytäntöjä.
T&K-investointien tuottavuuden arviointia aktivoinnit mahdollisesti auttavat. Jos kaikki investoinnit laitettaisiin suoraan kuluksi eikä taseeseen jäisi jälkeäkään T&K-investoinneista, voisi näiden tuotto lopulta jäädä hämärän peittoon (ainoa jälki olisi historialliset tappiot). Aktivointien kautta heikot investoinnit (tehoton pääoman allokointi) nousevat ainakin pintaan joko heikkona pääoman tuottona tai toistuvina alaskirjauksina. Lopulta tärkeintä on mielestäni tunnistaa aktivoinnit, niiden tulosvaikutukset ja arvioida niitä kokonaisuuden kannalta. Jatkuvat aktivoinnit ilman kasvua ja operatiivista kassavirtaa muodostavat riskin, mutta toisaalta pitkäjänteinen kehitystoiminta tunnuslukujen rinnalla oikeaan suuntaan ei ole syy kritisoida yhtiötä.
Seuraavissa esimerkeissä olen käyttänyt jälleen esimerkkinä Bittiumia, joka on tehnyt viime vuosina omaan kokoluokkaansa nähden massiivisia tuotekehitysinvestointeja ja -aktivointeja. Tarkastelemme samalla tuloslaskelmaa, tasetta ja kassavirta, mikä auttaa toivottavasti ymmärtämään dynamiikkaa näiden kolmen välillä muutenkin.
Ensimmäisessä graafissa on näkyvissä Bittiumin aktivoidut tuotekehitysmenot (MEUR) ja näiden nettovaikutus (tehdyt aktivoinnit - poistot aktivoinneista) kannattavuuteen. Erityisesti vuosina 2018 ja 2019 aktivoinnit olivat todella suuria (yli 15 MEUR vuosittain) ja näillä oli tietysti erittäin suuri vaikutus raportoituihin tuloslukuihin. Raportoitu tulos on siis ollut kokoluokkaa parempi kuin esimerkiksi kassavirta. Samalla on tärkeää huomioida, ettei Bittium kuitenkaan ole aktivoinut kaikkia T&K-menojaan. T&K-menot olivat yhteensä 21,6 MEUR vuonna 2018 ja 25,1 MEUR vuonna 2019.
Kuten sanoin aikaisemmin, kassavirta kertoo totuuden aktivointien sekoittaessa tuloslukuja. Totuus ei kuitenkaan selviä ihan suoraan yksittäisestä luvusta ilman, että kassavirtojen jakaumaan kiinnitetään huomiota. Jos sijoittaja tuijottaa vain kassavarojen muutosta, voisi jäädä huomaamatta, että yhtiö nostaa koko ajan vain lisää velkaa rahoittaakseen esimerkiksi kalliit investoinnit. Kassaan lisävelka tuo tietysti rahaa, mutta ei ilman tulevaisuuden velvoitteita. Koska emme ole eritelleet kassavirtoja alla olevassa graafissa, esitämme nettokassan (likvidit varat - korolliset velat) kehityksen.
Vaikka aktivoinnit käytännössä ”siirtävät” tulosvaikutukset taseeseen ja myöhempiin poistoihin, kassavirrassa nämä investoinnit näkyvät heti. Nettokassasta Bittium on toki maksanut myös paljon osinkoja, joten koko muutos ei toki johdu investoinneista. Lisäksi operatiivinen kassavirta on ollut välillä negatiivinen, ja liiketoiminta on sitonut käyttöpääomaa. Joka tapauksessa nettokassa on sulanut paljon nopeammin kuin nettotuloksien kehityksestä olisi voinut päätellä, mikä johtuu osittain taseessa kasvaneista aktivoinneista.
Liiketoiminnan operatiivinen kassavirta on tietysti kaiken lähtökohta, mutta aktivointien kannalta on tärkeää huomioida, että aktivoinnit esitetään laskelmassa investointeina. Halutessaan sijoittaja voi siis vähentää nämä aktivoinnit operatiivisesta kassavirrasta, mutta lopulta kaikki investoinnit on pystyttävä rahoittamaan tulorahoituksella – velkaa ei voi ikuisesti lisätä edes Suomen valtio.
Pitäisikö näistä Bittiumin aktivoinneista sitten olla huolissaan? Mielestäni ei. Suuri osa kyseisistä T&K-aktivoinneista on kohdistunut Tough SDR -tuoteperheen kehittämiseen, ja Bittiumilla on jo suuri raamisopimus näiden tuotteiden toimittamisesta Suomen Puolustusvoimille. Kun tuotteiden toimitukset lähtevät liikkeelle, alkaa myös taseessa olevien näihin tuotteisiin kohdistettujen aktivointien purku. Jos asiakas olisi epäluotettava eikä tuotteille välttämättä olisi mitään kysyntää, tilanne olisi toinen ja aktivointeihin liittyisi alaskirjausriski. Jos Bittiumin taseessa vuoden 2019 lopussa olleet noin 39 MEUR:n tuotekehitysaktivoinnit jouduttaisiin yhtäkkiä alaskirjaamaan, tämä söisi silti ”vain” 35 % yhtiön omasta pääomasta – kova isku, muttei kuitenkaan kuolettava varsinkaan, kun kirjanpitotekninen alaskirjaus ei veisi yhtiön kassasta euroakaan. Ja korostan, että tuotteet on todettu toimiviksi ja ensimmäiset toimitukset Puolustusvoimille on käynnissä. Toisin sanoen, Bittiumin aktivoinneista ei kannata olla huolissaan, mutta ne pitää tietenkin huomioida. Aktivoinneista tehtävät poistot tulevat painamaan raportoituja tuloksia lähivuosina.
---
Näitä teemoja olisi tietenkin enemmänkin, mutta jostain piti aloittaa ja tekstissä on pituutta jo niin paljon, että lopunkin täytyy olla lähellä. Tässä ei kuitenkaan ollut tarkoitus kirjoittaa aiheesta oppikirjaa, joita löytyy varmasti kirjastojen hyllyiltä innostuneille. Mahdollisesti muihin taseteemoihin palataan myöhemmin, jos tämä kirjoitus koetaan hyödylliseksi!
Hyviä sijoituksia,
Juha
