Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Monialayhtiöalennus

Inderes Q&A 05.06.2020 12:05 Sampo

Hei, Aika ajoin analyyseissa näkyy mainittavan monialayhtiöalennus ja sijoitusyhtiöalennus. Minkä takia tällainen alennus ylipäänsä tehdään, tai vastaavasti joissakin tapauksissa (ilmeisesti Sampo?) jätetään tekemättä?

Inderesin kommentti 

Monialayhtiöitä (tai holding-yhtiöitä) hinnoitellaan yleensä niiden osien summan kautta. Lähtökohtana yleensä on, että yhtiön hinnoittelu on osien summan kanssa linjassa. On kuitenkin poikkeuksia, jossa yhtiöitä hinnoitellaan ali tai jopa yli sen osien summan. Esimerkiksi Sammossa oli tämä tilanne vuosina 2015-2018. Ohessa suora lainaus aiheeseen liittyvästä Q&A:sta:

”Kuten Saari analyysissään osoitti, hinnoiteltiin Sampoa 2015-2018 välillä preemiolla sen osien summaan. Tämä on varsin poikkeuksellista holding-yhtiölle ja taustalla oli näkemykseni mukaan yhtiön osinkotarina. Yhtiö oli luvannut sijoittajille, että osinko kasvaa tilanteesta riippumatta ja osinkoon liittyi poikkeuksellisen matala riski, sillä kassavirta oli hajautunut eri liiketoimintoihin ja yhtiön vahva tase mahdollisti osinkovirran tukemisen heikommissa skenaarioissa. Toisin päin käännettynä Sammon osat saisivat osinkotarinassa niiden todellista arvoa korkeamman arvon. Tämä on ihan loogista, sillä esimerkiksi Mandatumin vahvasti markkinoista riippuvainen tulos saisi pörssissä itsenäisenä yhtiönä syklisen luonteensa puolesta suhteellisen matalat arvostuskertoimet, kun taas osana Sampoa Mandatumin kassavirta voidaan hinnoitella korkeammalla kertoimella, koska Sammon osinkovirta ei Mandatumin tapaan heilu.”

Käytännössä en oikein keksi mitään muuta syytä preemioarvostukselle kuin 1) osien riskiprofiilit tasaavat toisiaan poikkeuksellisen hyvin (esim. Sampo) tai 2) sijoitusyhtiön track-record on poikkeuksellisen hyvä (esim. joskus aikanaan Berkshire on treidannut yli osien summan) ja tästä ollaan valmiit maksamaan extraa.

Vastaavasti taas aliarvostus on perusteltua, mikäli yhtiön osat alisuorittavat jatkuvasti ja osien summan purkautuminen on epätodennäköistä. Hyvänä esimerkkinä viime vuosilta voidaan nostaa Stockmann, jonka osien arvo on ollut merkittävästi kurssia korkeampi. Kuitenkaan tämä arvo ei ole päässyt esiin, kun arvokkaat kiinteistöt on alistettu tappiolliselle tavarataloliiketoiminnalle ja hallitus ei ole ollut halukas purkamaan rakennetta.

-Sauli