Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Pitäisikö Sampo pilkkoa osiin?

Inderes Q&A 03.06.2020 17:19 Sampo

OP:n pääanalyytikko esittää, että Sampo tulisi pilkkoa osiin omistaja-arvon luomiseksi. Perustelut ovat suhteellisen vakuuttavat eli nykyisillä omistuksilla ei saada mitään synergiaetuja. Oletteko tästä samaa mieltä? Onko nykymuotoisesta Sammosta mitään etua verrattuna pilkkomiseen? Paljonko ovat Sammon pääkonttoritoiminnan ym. ylimääräisen konsernirakenteen aiheuttamat kulut vuositasolla?

Inderesin kommentti 

Tämä oli Antti Saarelta hyvä näkökulma ja olen pitkälti hänen kanssaan samoilla linjoilla. Sammon osat olisivat arvokkaammat erikseen, tästä ei pääse yli eikä ympäri nykyisellä kurssitasolla. Mielestäni tähän kysymykseen vastatakseni meidän pitää pohtia, mikä on Sammon ydin ja mikä Sampo todella on?

Toisin kuin moni sijoittaja ehkä mieltää, niin Sampohan on pohjimmiltaan holding-yhtiö, jonka ytimessä on opportunistinen sijoitustoiminta pohjoismaiden finanssisektorilla. Historiassa Sammon arvohan on syntynyt pitkälti yritysjärjestelyillä (Mandatum fuusio postipankkiin, If:n hankinta ja Sampo Pankin myynti). Sammollahan ei ole virallista strategiaa ja yhtiö kertoo strategiakseen omistaja-arvon luonnin. Kaikki tämä kulminoituu pitkälti Björn Wahlroosiin ja hänen ydintiimiinsä, joista moni on jo poistunut eläkkeelle.

Kuten Saari analyysissään osoitti, hinnoiteltiin Sampoa 2015-2018 välillä preemiolla sen osien summaan. Tämä on varsin poikkeuksellista holding-yhtiölle ja taustalla oli näkemykseni mukaan yhtiön osinkotarina. Yhtiö oli luvannut sijoittajille, että osinko kasvaa tilanteesta riippumatta ja osinkoon liittyi poikkeuksellisen matala riski, sillä kassavirta oli hajautunut eri liiketoimintoihin ja yhtiön vahva tase mahdollisti osinkovirran tukemisen heikommissa skenaarioissa. Toisin päin käännettynä Sammon osat saisivat osinkotarinassa niiden todellista arvoa korkeamman arvon. Tämä on ihan loogista, sillä esimerkiksi Mandatumin vahvasti markkinoista riippuvainen tulos saisi pörssissä itsenäisenä yhtiönä syklisen luonteensa puolesta suhteellisen matalat arvostuskertoimet, kun taas osana Sampoa Mandatumin kassavirta voidaan hinnoitella korkeammalla kertoimella, koska Sammon osinkovirta ei Mandatumin tapaan heilu.

Nyt kun kasvavan osingon tarina on ajettu alas, ei preemioarvostus ole enää perusteltu (olen Saaren kanssa eri mieltä konglomeraattialennuksen tarpeellisuudesta). Näin ollen nykyrakenteen kyseenalaistaminen on täysin perusteltua.

Mielestäni nykyrakenne ja sen tulevaisuus kulminoituu Wahlroosiin. Wahlroos on käyttänyt Sammossa varsin suvereenia valtaa, vaikka hänen omistuksensa ei ole ”kuin” noin 2 %. Tämä on aika poikkeuksellista, sillä yleensä näin vahvan aseman saamiseksi tarvitaan myös pääomistajuus. Pääsemme nyt siis kysymykseen, että Mitä Sammossa tapahtuu Nallen jälkeen? Olen vastannut tähän teemaan aiemmin Q&A:ssa, mutta ohessa tiivistelmä:

”Wahlroos ei ole käsittääkseni julkisuuteen kertonut tarkemmin tulevaisuuden suunnitelmistaan. Wahlroos on kuitenkin viimevuosina järjestellyt Sampo osakkeita seuraaville sukupolville (lapsille + lapsenlapsille) ja mielestäni tämä indikoi valmistautumista takavasemmalle siirtymisestä. Nalle on myös vähentänyt vastuitaan Sammossa, merkittävimpänä Nordean hallituksen puheenjohtajuudesta luopuminen keväällä 2019. On hyvä muistaa, että Wahlroos jäi Sammon toimitusjohtajan paikalta pois varsin aikaisin vuonna 2009, ”vain” 57 vuotiaana. Mielestäni tämä nostaa todennäköisyyksiä sille, että Nalle ei tule olemaan Sammon hallituksen puheenjohtajana Warren Buffettmaisesti elämänsä loppuun asti. Jos pitäisi jotain arvata, niin Wahlroos jäänee Sammon hallituksen puheenjohtajan paikalta pois 1-5v sisällä.”

"Mitä Sammossa tapahtuu Nallen jälkeen? Tämä on erittäin mielenkiintoinen kysymys, sillä Sampoon syntyy eräänlainen valtatyhjiö Nallen jälkeen. Nallehan on kontrolloinut Sampoa täysin suvereenisti verrattain pienellä osakeomistuksella (noin 2 %). Tämä on ollut mahdollista hänen suvereenin track-recordista ansiosta. Nallen siirtyessä pois, ei valta siis periydy suoraan hänen perheelleen, kuten esim. Koneessa tapahtuu. Käytännössähän Wahlroosin 2 %:n omistusosuus ei itsessään oikeuta edes rivijäsenen hallituspaikkaan ja tuskin näemme hänen perillisiään Sammon hallituksessa. Sammon omistuksesta noin 2/3 osaa on ulkomaalaisten omistuksessa ja suurin yksittäinen omistaja on Solidium (~10% omistus). Selkeän pääomistajan puuttuessa tulee Sammon hallinnointi todennäköisesti muistuttamaan paljon Nokian vastaavaa.”

Mielestäni on varsin selvää, että tässä valtatyhjiö tilanteessa omistajat tulevat kyseenalaistamaan Sammon nykyrakennetta aiempaa enemmän, mikäli Sampo ei kykene rakentamaan uutta sijoittajatarinaa, joka purkaa nykyisen aliarvostuksen. Nythän markkinat ovat tällä hetkellä suhteellisen hukassa Sammon sijoittajatarinan osalta josta kertoo mielestäni alennus osien summaan ja korkea kurssivolatiliteetti. Myös Q1-konferenssipuhelu kertoi aika selkeästi miten vaikea markkinan on hahmottaa yhtiön suunta. Nähtäväksi jää, miten Sampo onnistuu rakentamaan uuden sijoittajatarinan. Sijoittajien kannalta positiivista ja rauhoittavaa on se, että omistaja-arvofokus ei ole Sammolta hävinnyt mihinkään ja näin ollen yhtiö tekee nämä ratkaisut varmasti myös jatkossa omistaja-arvoa silmällä pitäen.

Jätetään loppuun jokaiselle pohdittavaksi, voisiko Nallen viimeinen järjestely ollakin Sammon purkaminen eikä Nordean jo vuosia haikailtu yritysjärjestely?

-Sauli