Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.
Käyttäjätili

Hei anonyymi!

Luomalla maksuttoman Inderes-tilin, pääset käsiksi Inderesin analyysiin, voit tilata suositun aamukatsauksen ja seurata sinua kiinnostavia yhtiöitä sekä keskusteluita.

Luo tili

Onko sinulla jo Inderes-tili?

Oman pääoman kustannus

Inderes Q&A 08.02.2022 16:50

Moi!

Rahoituksen perusteet -kurssista kiinnostuneena katsoin, miten olette DCF-mallin tehneet. Kysymys kuuluu siis: Miten määrittelette oman pääoman kustannusta laskiessa markkinoiden riskipreemion? Toisin sanoen, mistä arvosta vähennätte riskittömän koron?

Inderesin kommentti 


Morjens!

Meidän osakestrategi ja analyytikko Juha Kinnunen on kirjoittanut markkinoiden riskipreemiosta aiemmin ja aloitankin vastaukseni häntä lainaten:

”Markkinoiden riskipreemio on käytännössä osakkeiden normaali riskipreemio, joka on ollut historiassa noin 4,75 %. Tämä tarkoittaa käytännössä osakeriskin kantamisesta keskimäärin saatavaa korvausta. Riskipreemio vaihtelee mm. markkinatunnelman ja sijoittajien riskinottohalukkuuden mukana, mutta on ollut pitkällä aikavälillä kuitenkin suhteellisen stabiili. Olemme käyttäneet samaa riskipreemiota koko Inderesin historian ajan, eikä se pahasti pielessä ole tälläkään hetkellä. Jos riskipreemiota veivattaisiin markkinatilanteen mukana, voitaisiin huipuilla perustella korkeammat DCF-arvot (alhaisemmat tuottovaatimukset) ja pohjilla dynamiikka olisi juuri käänteinen. Jos tarkoituksena on tunnistaa osakemarkkinoiden tarjoamat mahdollisuudet eikä perustella vallitsevia nykytasoja, riskipreemion veivaamiseen ei ole mielestäni syytä. Jos taas on perusteltua odottaa riskipreemion olevan pysyvästi muuttunut, asiaa voidaan pohtia. Mutta ”This time is different” on aina vaarallinen ajattelutapa, ja vaatisi mielestäni todella hyvät perustelut.”

Teksti löytyy täältä.

Käytännössä riskipreemio on sijoittajan palkkio riskin kantamisesta. Usein tuottovaatimuksia (pääomankustannuksia - rakkaalla lapsella on monta nimeä) määritetään CAP-mallin (Capital Asset Pricing model) avulla tai siitä johdetuilla vaihtoehtoisilla tavoilla. Ei syvennytä siihen sen enempää, koska rahoituksen oppikirjat selittänevät teorian paremmin. Teoriassa riskipreemio kuitenkin rakentuu siitä, että yrityksiin liittyy aina konkurssiriski ja yrityksillä ei käytännössä ole velvoitetta maksaa osakkeenomistajille mitään. Vaihtoehtoisesti sijoittaja voisi sijoittaa riskittömään korkoon. Riskittömänä tuottona pidetään valtion obligaatioista tai rahamarkkinarahastoista saatavaa tuottoa. Oletetaan, että sijoitetaan Helsingin pörssiin, tällöin riskitön korko on yleisesti Saksan valtion 10 tai 30 vuoden obligaation korko. Valtion obligaation tuottoa pidetään riskittömänä, koska valtioihin ei liity konkurssiriskiä (tai ei ainakaan pitäisi liittyä), sillä ne kykenevät tarvittaessa luomaan lisää rahaa. Tästä syystä valtiot kykenevät ainakin periaatteessa aina suoriutumaan velvoitteistaan. Siksi sijoittaessa osakkeisiin, valtion obligaatioiden sijasta, sijoittaja vaatii palkkion lisäriskin kantamisesta.

Markkinoiden riskipreemiota voidaan haarukoida monella tapaa, kuten mittaamalla osakkeiden historiallista ylituottoa suhteessa riskittömään tuottoon. Vaihtoehtoisesti voidaan määritellä implisiittinen riskipreemio, joka tarkoittaa, että määritetään riskipreemio arvonmääritysmallin avulla, joka kuvastaa osakemarkkinan vallitsevaa arvostustasoa. Lisäksi Juha on aiemmassa vastauksessaan esitellyt muita tapoja määrittää riskipreemiota.

Koska rahoitusteoria tai arvonmääritys ei ole luonnontiedettä, on se välillä enemmän taidetta kuin tiedettä. Tästä johtuen jokainen sijoittaja voinee käyttää kukin omaa tuottovaatimustaan, ja täten myös markkinoiden riskipreemion arvo vaihtelee arvonmäärittäjän mukaan. Käytännössä voidaan väittää, että näin rakentuu kollektiivinen markkinoiden tuottovaatimus, kun sijoittajamassan tuottovaatimukset niputetaan yhteen markkinoilla.

Olisi kuitenkin suotavaa lähestyä aihetta pitkän aikavälin perspektiivistä, kuten sijoittamista kohtaan yleensä toivotaan lähestyttävän. Jos halutaan soveltaa maa- tai markkinakohtaisia riskipreemioita, on riskitasoissa eroja myös maakohtaisesti. Hyödyllisiä datasettejä aiheeseen liittyen löytyy Aswath Damodaranin ylläpitämiltä nettisivuilta, johon hän päivittää säännöllisesti (ainakin kerran vuodessa) markkinadataa ja arvonmääritykseen liittyvää aineistoa.

Äkkiseltään mieleen muistui, että Suomen osakemarkkinoiden osalta osakkeiden historiallista ylituottoa suhteessa riskittömään tuottoon on tutkinut Nyberg ja Vaihekoski (2013). Tässä linkki kyseiseen paperiin. Tutkimuksessa tarkasteluperiodina käytetään 1913 – 2009 aikajaksoa. Tähän liittyen on myös hyvä tiedostaa se, että tarkasteluperiodin pituus ja ajoitus vaikuttaa siihen, mikä on koko osakemarkkinan tai tietyn markkinan keskimääräinen riskipreemio suhteessa riskittömään tuottoon. Tässäkin asiassa voidaan tehdä hyvin erilaisia päätelmiä tarkasteluperiodia tai sen ajoittumista viilaamalla.

Loppuun on kuitenkin todettava, että arvonmääritys ja sitä kautta myös kunkin sijoittajan DCF-mallissa (mikäli sellaisia harrastaa) oleva markkinoiden riskipreemio on hyvin subjektiivinen parametri. On yleisiä tapoja operoida DCF-mallia, muttei kiveen hakattuja absoluuttisia totuuksia siitä, miten riskipreemion- tai arvonmääritys tulisi suorittaa.

t. Eemeli