Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Paluu fundamenttien äärelle

Inderes Q&A 18.02.2020 9:36

Olisiko momentum-sijoittamisen aikakausi tulossa tiensä päähän, kun driverit vähissä ja momentum-osakkeiden arvot eriytyneet fundamenteista. Jos yrityksen PE-luku on 30, niin se edellyttäisi tuloksen merkittävää kasvua useamman vuoden ollakseen perusteltu. Viime vuosina nähty, miten joidenkin osakkeiden kurssit nousseet kymmeniä prosentteja, vaikka tulos pysytellyt paikallaan tai jopa alentunut. Olisiko markkina tulossa vähitellen järkiinsä ja todellisiin kassavirtapohjaisiin laskelmiin perustuva arvosijoittaminen palaamassa ansaitsemalleen paikalle.

Inderesin kommentti 

Mielestäni mainitsemassasi ilmiössä on kyse paljon muustakin kuin pelkästä momentum-sijoittamisesta. Olemme Helsingin pörssissä nähneet viimeisten vuosien aikana merkittävän kurssirallin defensiivisissä ”matalan riskin osakkeissa” (mm. Kesko, Orion, Elisa ja Kone). Tämän rallin taustalla on ollut ennen kaikkea korkoraha, joka on joutunut etsimään tuottoa riskisemmistä omaisuusluokista. Tämä on näkynyt näiden yhtiöiden kertoimien rajuina nousuina. Pohjimmiltaan tässä ”defensiivisessä rallissa” on kysymys siitä, että meillä on markkinoilla toimijoita, jotka hyväksyvät osakkeista huomattavasti matalamman tuottovaatimuksen kuin perinteiset osakesijoittajat.

Elisan tapauksessa tämä näkyy aika brutaalilla tavalla laskeneena osinkotuottona. Osinkotuotto oli vuosien 2012-2015 välissä 6-9 %, mutta EKP:n elvytyshanojen auettua 2016-2019 välillä osinkotuotto oli 4-5 %:n välillä. Nyt osinkotuotto on pudonnut jo lähemmäs 3 %:n tasoa. On tärkeä huomioida, että Elisan osinkonäkymät eivät ole dramaattisesti muuttuneet tämän vuosikymmenen aikana. Yhtiö on toki erinomaisesti johdettu ja hyvin laadukas, mutta toimialan lainalaisuuksista johtuen osingon kasvun kulmakerroin jää suhteellisen matalaksi. Eli toisin sanoen, osakesijoittaja joutuu tänä päivänä käytännössä tyytymään korkosijoittajan vaatimaan tuottoon sijoittaessaan Elisaan. Tähän aiheeseen liittyen kannattaa katsoa Orioniin ja Elisaan liittyvä Q&A täältä.

Arvosijoittamisesta puhuttaessa on mielestäni tärkeä erottaa fundamenttisijoittaminen sekä puritaaninen ”tupakantumppi” tyyppinen arvosijoittaminen. Yleensä etenkin Suomessa arvosijoittaminen mielletään varsin vahvasti tähän ”tupakantumppi” sijoittamiseen (ostetaan matalalla P/B:llä, korkealla osinkotuotolla ja niin edelleen). Finanssikriisin jälkeisessä voimakkaasti digitalisoituvassa maailmassa yhtiöt ovat jakautuneet yhä selvemmin voittajiin ja häviäjiin. Arvoketjuissa on tapahtunut merkittävää polarisoitumista ja arvo keskittyy yhä useammalla toimijalla hyvin voimakkaasti jompaankumpaan päähän arvoketjua. Tämän ilmiön seurauksena myös pörssiyhtiöt ovat jakautuneet varsin voimakkaasti jyviin ja akanoihin. Hyvät vahvan kilpailuedun yhtiöt ovat jatkaneet erinomaista suorittamistaan (kallis on muuttunut vieläkin kalliimmaksi) ja vastaavasti heikot yhtiöt ovat pysyneet heikkoina muodostaen monessa tapauksessa ns. ”arvoansan”. Esimerkiksi Stockmann, HK tai Outokumpu ovat tästä malliesimerkkejä, kannattavuuksien normalisoitumista on odotettu tuskaisen kauan ja osakkeet ovat aina löytäneet uudet pohjat.

Milloin palaamme ”vanhaan hyvään aikaan”? Mielestäni tämä ”vanhojen aikojen haikailu” on ajatusmallina varsin huono, sillä maailman talous ja samalla myös rahoitusmarkkinat ovat jatkuvassa murroksessa. 10v sitten kukaan ei uskonut negatiivisiin korkoihin, nyt kukaan ei usko, että korot nousevat ikinä nollatasolta. Kun katsotaan historiaa, niin markkinalla ei itseasiassa ikinä ole palattu ”vanhaan hyvään aikaan”, vaan olemme aina siirrytty johonkin uuteen aikana. Pointtini on, että sijoittajan tulisi pyrkiä tiedostamaan sijoitusmarkkinan ja talouden muuttuvia trendejä ja sopeuttamaan sijoitusstrategiaa niiden mukaisesti.

-Sauli