Administer: Kannattavuuskehityksessä mutkia matkalla

Toistamme Administerille osta-suosituksen, mutta laskemme tavoitehintamme 3,6 euroon (aik. 4,0 €). Yhtiö antoi eilen negatiivisen tulosvaroituksen, minkä perusteella vuoden 2023 kannattavuusparannus on jäämässä piippuun. Vuoden 2023 ennusteemme laskivat voimakkaasti, ja kehitys aiheuttaa huolia myös tulevasta. Toisaalta uskomme yhtiön johdon fokuksen olevan nyt vahvasti kannattavuuden kääntämisessä, joten kyseessä voi olla ikävä mutka matkalla. Osake on halpa, jos yhtiö onnistuu pääsemään järkevälle tasolle kannattavuudessaan lähivuosina.

Administer laski eilen kannattavuusohjeistustaan vuodelle 2023

Administer laski ohjeistustaan vuoden 2023 käyttökatemarginaalin osalta, mikä tarkoittaa käytännössä negatiivista tulosvaroitusta. Yhtiö ohjeistaa nyt liikevaihdon olevan 76-81 MEUR (2022: 52,8 MEUR) ja käyttökatemarginaalin olevan 4-8 % (2022: 7,1 %) vuonna 2023. Yhtiö arvioi aiemmin vuoden 2023 käyttökatemarginaalin olevan 7-9 %, joten muutos on siis merkittävä laajasta ohjeistushaarukasta huolimatta. Yhtiön mukaan kannattavuutta rasitti H1:llä palkkainflaatio ja muut kohonneet kustannukset, joita ei onnistuttu täysimääräisesti siirtämään asiakashintoihin. Heikentyneen markkinatilanteen takia tulosvaroitus ei tullut enää täytenä yllätyksenä, mutta oli silti erittäin suuri pettymys. Emme tiedä tarkemmin kannattavuushaasteiden taustoja (yhtiöllä hiljainen kausi), joten joudumme osin arvailemaan taustatekijöitä. Yksi oleellinen H1:lle osuva syy on kuitenkin liittojen neuvottelema kertaluontoinen korvaus työntekijöille, joka nosti henkilöstökuluja merkittävästi.

Tulosennusteet laskivat kannattavuuskäänteen viipyessä

Ennustimme Administerin vuoden 2023 käyttökatemarginaalin aiemmin olevan 8,5 %, mikä sekään ei mielestämme ole korkea taso yhtiölle. Nyt laskimme ennusteemme uuden ohjeistushaarukan keskikohtaan (6,0 %), mitä kautta vuoden 2023 käyttökate-ennusteemme laski lähes 30 %. Tällä tasolla arvioimme yhtiön raportoiman nettotuloksen olevan pakkasella. Ennusteisiin liittyy luonnollisesti paljon epävarmuutta, mutta vuodesta 2023 on kuitenkin muodostumassa jälleen tuloksellisesti heikko. Jonkinlaisen hopeareunuksen tulosvaroitukselle antoi se, että Administer aloitti kannattavuusohjelman valmistelun välittömästi. Mielestämme tämä vahvistaa, että kannattavuuden parantaminen on nyt yhtiön tärkein keskittymisalue. Vuoden 2023 heikolta kannattavuustasolta voidaan realistisesti odottaa merkittäviä parannuksia, mutta lähivuosien tulosennusteet laskivat selvästi (noin 5-15 %) parannuksien vaatiessa todennäköisesti vielä merkittävästi aikaa.

Osake on halpa, jos kannattavuus saadaan väännettyä järkevälle tasolle

Administerin arvostus ovat erittäin matala (2023e EV/S 0,6x), jos yhtiö pystyy saamaan koneesta irti edes kohtuullisen kannattavuuden lähivuosina. Odotamme nyt vuoden 2024 käyttökatemarginaalin olevan vajaat 9 % (yhtiön taloudellinen tavoite 24 %), minkä ei pitäisi olla vaikea saavuttaa Administerin toimialalla. Ensi vuoden tuloksella Administerin liikearvopoistoista oikaistu P/E on 10x ja EV/EBITA 8x, mitkä ovat mielestämme alhaisia. Viime vuosina Administer on mielestämme ollut selkeä alisuorittaja, eikä tahti ilmeisesti oleellisesti muutu vuonna 2023. Näemme yhtiössä silti merkittävää potentiaalia huomattavaan kannattavuusparannukseen, jonka realisoitumiseen liittyy luonnollisesti merkittävää epävarmuutta. Erityisesti nykyisellä kurssitasolla negatiiviset riskit (alisuorittamisen jatkuminen pitkään) ja positiiviset mahdollisuudet (kannattavuuden merkittävä parantuminen lähivuosina) ovat vinoutuneet positiiviselle puolelle, ja pidämme osakkeen riski/tuotto-suhdetta houkuttelevana.