Bittium: Valoa horisontissa

Toistamme Bittiumille lisää-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintamme 4,5 euroon (aik. 4,4 €). Q4-tulos oli pitkälti odotettu ja näkymät pääosin yllätyksettömät, mutta Q1’23:n tulos on vielä erittäin heikko. Askelmerkit kannattavuustavoitteeseen (10 %:n liikevoitto) vuonna 2024 ovat puutteelliset, mutta edellytykset voimakkaaseen tulosparannukseen ovat erittäin hyvät. Monien pettymyksien jälkeen yleiset epäilykset ovat perusteltuja, mutta ennusteidemme realisoituessa osake on erittäin edullinen (2024e P/E 14x ja EV/EBITDA 5x). Riski/tuotto-suhde onkin mielestämme selvästi vinoutunut positiivisen puolelle, vaikka ongelmia on vielä paljon ratkottavaksi.

Q4-tuloksessa ei suurempia yllätyksiä

Bittiumin liikevaihto oli Q4:llä 27,6 MEUR, mikä tarkoittaa 8,1 %:n laskua vahvasta vertailukaudesta. Pettymys oli Medical Technologies -tuotteiden myynnin (5,1 MEUR) merkittävä lasku, kun komponenttipula jarrutti toimituksia edelleen. Tärkeä Faros-tuotantolinja seisoi myös tulosjulkistuksen aikaan yhden komponentin puuttumisen takia. Tuotepohjaisen liikevaihdon osuus oli 20,9 MEUR, kun odotuksemme oli hieman yli 22 MEUR. Palveluliikevaihto (6,7 MEUR) oli suunnilleen odotettu. Vaikeuksista huolimatta Bittium teki hyvän tuloksen kausiluontoisesti vahvalla jaksolla. Käyttökate (5,8 MEUR) ja liiketulos (3,0 MEUR) osuivat käytännössä ennusteisiimme. Liikevoittomarginaali (10,7 %) väläytteli jälleen kannattavuuspotentiaalia volyymien ollessa terveellä tasolla. Muun muassa komponenttien spot-ostot heikensivät tuotekatteita mahdollisesti muutamilla prosenttiyksiköillä. Potentiaalia on siis paljon parempaan, mutta hyvä Q4’22-tulos pelasti edes jotain vuodelta 2022.

Tämä vuosi on tuloksellisesti heikko, mutta valoa näkyy horisontissa

Bittium ohjeisti vuoden 2023 liikevaihdon kasvavan ja liiketuloksen olevan parempi kuin edellisvuonna (2022: liikevaihto 82,5 MEUR ja liikevoitto 0,3 MEUR). Lisäksi yhtiö odotti vuoden 2023 kassavirran olevan positiivinen ja kertoi, että komponenttipulan takia Q1’23 tulee olemaan heikko (taustalla erityisesti Faros-toimitukset). Laskimme vuoden 2023 tulosennusteita noin 400 TEUR:lle pääasiassa surkean alkuvuoden takia, mutta komponenttipulan hiljalleen väistyessä tuloskunnon pitäisi parantua. Positiivista on, että arvioimme rahavirran olevan vuolas jo tänä vuonna. Vuoden 2023 tuloksellinen heikkous ei ollut yllätys, vaan katseet oli jo käännetty vuoteen 2024, jolloin Bittium on arvioinut saavuttavansa 10 %:n liikevoittomarginaalin. Askelmerkit tähän jäivät puutteelliseksi, mutta selkeitä perusteita voimakkaaseen parantamiseen on: 1) tuotantorajoitteiden poistuminen, 2) Tough SDR -volyymitoimituksien alkaminen ja 3) uniapnealaite Respiron kiihtyvä myynti. Emme tehneet vuoden 2024 ennusteisiin suuria muutoksia, ja odotamme yhtiön tekevän noin 10,9 MEUR:n liikevoiton 9,4 %:n marginaalilla.

Selvästi aliarvostettu jos käänne toteutuu

Vuoden 2023 heikosta tulostasosta Bittiumin arvostus ei saa juuri tukea, mutta jonkin verran tukea tulee jo osin poikkeuksellisesta rahavirrasta. Yhtiön potentiaalista on puhuttu pitkään ilman sen realisoitumista, mutta nyt tilanne on osin erilainen: 1) Bittium on arvioinut saavuttavansa taloudelliset tavoitteensa (10 %:n liikevoitto) vuonna 2024 ja 2) osaketta hinnoitellaan maltillisesti (P/B 1,2x), mikä parantaa riski/tuotto-suhdetta merkittävästi. Lisäksi markkinanäkymät ovat nyt paremmat kuin koskaan defense-markkinalla. Mielestämme osake on merkittävästi aliarvostettu vuoden 2024 ennusteisiin (oik. P/E 14x ja EV/EBITDA vain 5x) sekä suhteessa käypään arvoonsa (arvio 5,0-7,0 €), mutta lyhyellä aikavälillä edessä on vielä kurjuutta (erityisesti Q1). Riskinä on myös edelleen, että Bittium jää ikuiseksi lupaukseksi, jos valtavista investoinneista puolustussektorille ei saada lähivuosina tuloksia.