Incap Q3: Kohti myrskyn silmää

Toistamme Incapin 8,00 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksemme. Incapin Q3-raportti oli ristiriitainen, sillä selvästi odotuksia paremman Q3:n vastineeksi ohjeistus indikoi erittäin huonoa Q4:sta ja suurimman asiakkaan lähiaikojen myyntiin liittyvät merkittävät epävarmuudet ovat pitkälti ennallaan. Emme tehneet Incapin Q3-raportin jälkeen lähiaikojen tulosennusteisiin oleellisia muutoksia. Incapin arvostus näyttää mielestämme yhä hyvin alhaiselta ja näin ollen näemme riskejä pelkäämättömille sijoittajille osakkeessa yhä riittävän muhkean tuottopotentiaalin kroonisesti korkean riskitason vastineeksi. Voimakkaampaa positiivista näkemystä osakkeesta emme kuitenkaan ota ennen selviä merkkejä liiketoiminnan paluusta oikeille laduille.

Liikevaihdon ja tuloksen kehitys ylitti odotukset edelleen Q3:lla

Incapin liikevaihto laski Q3:lla 29 % 50 MEUR:oon. Orgaanisesti lasku oli vielä jyrkempi, sillä heinäkuussa ostettu Pennatronics kasvatti Incapin liikevaihtoa todennäköisesti noin 15 %:lla. Incap jatkoi Q3:lla Intian tuotannon laskua suurimman asiakkaan varastotasojen laskemiseksi, mutta supistamisen kulmakerroin oli selvästi arvioitua hitaampi. Muita asiakkaita palvelevien Euroopan tehtaiden orgaanista kasvua yhtiö kommentoi positiivisesti, mutta lukujen perusteella epäilemme muiden asiakkaiden orgaanisen kasvun ainakin hidastuneen. Incapin oikaistu liikevoitto laski Q3:lla vertailukaudesta 43 % 6,4 MEUR:oon liikevaihdon laskun takia. Pudotus oli odotuksiamme pienempi, minkä taustalla oli luultavasti arvioitua suurempi myynti Intiasta. Yhtiön kulut joustivat Q3:lla erittäin hyvin ja suhteellinen kannattavuus oli yhä toimialakontekstiin suhteutettuna erinomainen lähes 13 % (oik. EBIT-%). Kassavirta vaikuttaa kuitenkin jääneen Q3:lla vaisuksi, sillä arviomme mukaan varasto ei Q3:lla liikevaihdon orgaanisesta laskusta huolimatta laskenutkaan, mutta tässä kyse voi toki olla osin ajoituksista.

Pidimme ennusteskenaariomme ennallaan

Incap toisti lokakuussa alennetun ohjeistuksensa, jossa yhtiö arvioi vuoden 2023 liikevaihdon olevan 210–220 MEUR ja liikevoiton (EBIT) 24–28 MEUR. Ohjeistuksesta ja yhdeksän kuukauden toteumista auki laskettuna Incap ohjeistaa Q4:n liikevaihdon olevan 31–41 MEUR ja liikevoiton 0,5–3,5 MEUR (EBIT-% noin 1,5 %–8,5 %). Näin ollen suurimman asiakkaan varastokorjauksen synkimmät hetket ovat vielä käsillä eikä raportti juuri vähentänyt asiaan liittyviä epävarmuuksia Q1:lle katsottaessa. Muiden asiakkaiden osalta kommentit olivat positiivisia. Tulkitsimme sävyn niidenkin osalta lievästi kevättä ja kesää varovaisemmaksi, minkä taustalla voi olla makrotalouden heikkous ja nousseiden korkojen investointivetoiselle kysynnälle luomat rasitteet ja riskit. Emme tehneet raportin jälkeen oleellisia ennustemuutoksia. Odotamme yhä Incapin palaavan kasvun ja tuloskasvun osalta ylämäkeen H2’24:lla, nykyennusteillamme Incap saavuttaa vuoden 2022 tulostason Pennatronics-yritysostosta huolimatta vasta vuonna 2027. Ennusteskenaariossamme suurimman asiakkaan varastokorjauksen pohjat ovat Q4:lla. Varastokorjaus kestää kesän alkuun asti ja sen kasvu on jatkossa selvästi viime vuosia hitaampaa. Muut asiakkuudet pysyvät talousriskeistä huolimatta kasvussa lähiaikojen ennusteskenaariossamme. Ennusteisiin liittyvä riskitaso on erittäin korkea. Pääriskit tulosennusteillemme ovat yksittäiset suuret asiakkaat ja kilpailun kiristyminen.

Arvostus on jo erittäin matala, jos tuloskasvajan profiili löytyy vuoden tauon jälkeen

Incapin ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut vuosille 2023 ja 2024 ovat noin 9x sekä vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 6x ja 5x. Kertoimet ovat yhtiön matalia historiallisia tasoja alempana jo kuluvalle vuodelle, joten arvostus on mielestämme tallottu alas. Siten pidämme yhä vakuuttavat laadulliset ominaisuudet omaavan Incapin arvostusta houkuttelevana ja tuotto-odotusta korkeisiin riskeihin nähden riittävän hyvänä. Korostamme silti, että tuotto-odotuksemme realisoituminen vaatii liiketoiminnan käännettä ylös ensi vuonna eikä osakkeella ei ole vielä tukea, jos suurimman asiakkaan myynnin luisu jatkuisi. Positiivista näkemystä osakkeesta puoltaa myös selvästi tavoitehinnan yläpuolella oleva DCF-arvo.