Martela: Kysyntä näyttää pehmenemisen merkkejä

Martelan Q3-raportti oli odotuksiamme heikompi epävarman taloustilanteen rajoittaessa toimistokalustemarkkinan kysyntää odotuksiamme enemmän ja kustannusinflaation nakertaessa yhtiön kannattavuutta. Leikkasimme raportin perusteella ennusteitamme, minkä seurauksena laskemme tavoitehintamme 2,8 euroon (aik. 4,1 eur). Martelan suuresta kassasta ja parantuneesta tuloskunnosta huolimatta puollamme varovaisuutta heikkenevää näkymää ennakoiden ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää).

Liikevaihto jatkoi kasvu-uralla, mutta suhteellinen kannattavuus heikkeni

Martelan Q3-liikevaihto kasvoi 6 % 25,3 MEUR:oon, mutta jäi kuitenkin 27,4 MEUR:n ennusteestamme. Yhtiön saadut tilaukset kasvoivat edellisvuoteen nähden Ruotsissa ja Norjassa, mutta laskivat Suomessa ja Muissa maissa. Yhtiön oikaistu liikevoitto laski Q3:lla 0,6 MEUR:oon (Q3’21: 1,2 MEUR), mikä jäi 1,4 MEUR:n ennusteestamme. Lasku johtui kasvaneista materiaali- ja työkustannuksista sekä panostuksista tulevaisuuden kasvuun. Q3:n alussa toteutetun Nummelan logistiikkakeskuksen myynnin ja takaisinvuokraamisen jäljiltä yhtiön taseasema on vahva, rahavarojen kasvettua 7,7 MEUR:oon, kun taas korollista pankkilainaa taseessa on enää 0,9 MEUR. IFRS 16:n mukaista vuokrasopimusvelkaa taseessa oli kuitenkin 17,6 MEUR.

Leikkasimme ennusteitamme heikkenevää kysyntää ennakoiden

Martela toisti yli 10 %:n liikevaihdon kasvua ja paranevaa liikevoittoa ennakoivan ohjeistuksensa, mutta mielestämme johdon kommentit vaikuttivat aiempaa varovaisemmilta. Laskimme kuluvan vuoden ennusteitamme, mutta odotamme liikevaihdon edelleen kasvavan 16 % 106 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton asettuvan 1,4 MEUR:oon, joten ennusteemme ovat linjassa ohjeistuksen kanssa. Ennusteitamme heikomman Q3-raportin ja synkentyneen talouskuvan myötä laskimme lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 5-6 %. Laskeneet liikevaihtoennusteet painoivat tuloslaskelman alempia rivejä, ja odotamme Martelan tekevän 1,1-1,8 MEUR liikevoittoa vuosina 2023-2024 (aik. 2,5-2,8 MEUR ). Näemme yhtiöllä edellytykset tehdä normalisoidusti hieman yli 2 MEUR:n liikevoittoa, mutta haastava markkina pitää lähivuosien tulostason tämän alapuolella ennusteissamme. Yhtiön liikevoittoa arvioidessa on kuitenkin hyvä huomioida, että Martela poistaa tuloslaskelmallaan ainoastaan taseeseen kirjattua osuutta Nummelan Logistiikkakeskuksen käyttöoikeusomaisuuserästä (~0,1 MEUR vuodessa), kun vuokrasopimuksen kassavirtavaikutteinen poistettava erä on kokonaisuudessaan arviomme mukaan vuositasolla noin 0,7-0,9 MEUR (ei sisällä korkokomponenttia).

Suuri kassa ei tarjoa riittävää pihviä tuloksen laskiessa ennusteissa

Martelan 2023-2024 tulospohjaiset kertoimet eivät päälle päin näytä erityisen houkuttelevilta (P/E: 77-17x), EV/EBIT 21-13x). Kertoimet näyttävät kuitenkin erilaisilta, jos EV-pohjaisissa kertoimissa oikaisee IFRS 16 vuokrasopimusvelat (17,6 MEUR) tai nettotulospohjaisissa kertoimissa huomioi yhtiön vuokrasopimuksista oikaistun nettokassan (6,8 MEUR). Ennusteillamme vuosien 2023-2024 EV/EBIT-kertoimet ovat 54x ja 6x, jos yritysarvosta poistaa IFRS 16 vuokrasopimusvelat ja liikevoitosta vähentää tuloslaskelman ulkopuolisen vuokraerän ja vuokrasopimusvelkoihin kuuluvan korkokomponentin. Martelan liiketoiminnan kausiluonteisuuden ja syklisen luonteen vuoksi yhtiö tarvitsee liiketoiminnan pyörittämiseksi kassavaroja, jotka arviomme vastaavat noin 4-6 % yhtiön liikevaihdosta. Tämän vuoksi osan yhtiön kassasta voi mielestämme mieltää luonteeltaan käyttöpääomaksi, eikä arvostus ole mielestämme erityisen houkutteleva heikkenevä tulosennuste huomioiden.