Norrhydro laaja raportti: Näyttöjä vaaditaan vielä

Sekä Norrhydron perinteisen hydraulisylinteriliiketoiminnan että NorrDigin kysyntänäkymät ovat edelleen hyvät. Näkemyksemme vuosien 2023-2024 kannattavuuskehityksestä on nyt kuitenkin selvästi aiempaa varovaisempi. Uusilla lähivuosien ennusteillamme osakkeen tarjoama perusteltu nousuvara on vähäinen. Alennamme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) uudella 3,20 euron (aik. 3,90 euroa) tavoitehinnalla. Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täältä.

Uusi tehdas kaksinkertaistaa kapasiteetin, mutta ylösajo vie aikaa

Norrhydro muutti syksyllä 2022 uuteen tehtaaseen Rovaniemellä. Tehtaan ylösajo ja valmistuskapasiteetin kasvattaminen on edelleen käynnissä, mutta Norrhydron suunnitelmana on päästä pidemmällä aikavälillä kaksinkertaiseen kapasiteettiin vanhaan tehtaaseen verrattuna. Vielä vuoden 2023 odotuksissaan yhtiö kuitenkin varautuu tehtaan ylösajon aiheuttamiin kustannuksiin ja kapasiteetin epäoptimaaliseen käyttöön ja tämä rasittaa tulosta.

Kysyntänäkymät ovat edelleen myönteiset

Norrhydron tärkeimmän tuoteryhmän eli mobiilien hydraulisylintereiden suurimmat asiakastoimialat ovat materiaalinkäsittelylaitteet, maa- ja metsätalouskoneet sekä rakennus- ja kaivoskoneet. Näillä toimialoilla hydraulisylintereiden kysyntää ajaa etenkin lisääntyvä koneistuminen, sähköistyminen ja automaatio ja odotamme markkinalle +5 %:n p.a. keskimääräistä kasvua 2023-2026. Norrhydron varsinainen kasvuajuri on kuitenkin digitaalinen monikammiosylinteri NorrDigi, jonka kilpailuedut ovat kiistattomat ja jonka kaupallisen tuotannon Volvo CE:lle odotetaan alkavan vuonna 2024. NorrDigi on saanut prototyyppiasiakkaita kahdelta muultakin toimialalta Volvon edustaman kaivukonesektorin lisäksi. NorrDigiin liittyy kuitenkin edelleen epävarmuustekijöitä kaupallisen lanseerauksen onnistumisen, uusasiakashankinnan, kasvun hallinnan ja kannattavuuden suhteen.

Vuosien 2023-2024 kannattavuusodotuksemme ovat nyt aiempaa varovaisempia

Norrhydron kasvu perinteisissä hydraulisylintereissä perustuu vanhoihin asiakkaisiin ja niiden paksuihin tilauskirjoihin sekä uusiin asiakkaisiin, joita on lukuisia eri vaiheissa neuvotteluprosessia. Yhteenlaskettuna perinteisten hydraulisylintereiden liikevaihto kasvaa vuosina 2023-2026 10 % p.a. Odotamme digitaalisten ratkaisujen eli käytännössä NorrDigin osuuden konsernin liikevaihdosta kohoavan 4 %:sta (1,3 MEUR) vuonna 2023 22 %:iin (12,1 MEUR) vuonna 2026. Konsernin vuosien 2023-2026 liikevaihdon kasvu on ennusteissamme lähes ennallaan eli +17 % p.a. Olemme kuitenkin tarkistaneet vuosien 2023-2024 tulosennusteitamme selvästi alaspäin, sillä olemme nyt aiempaa varovaisempia uuden tehtaan vielä jatkuvan ylösajon vaikutuksista kannattavuuteen. Vuoden 2023 ennusteemme ovat yhä yhtiön ohjeistuksen sisällä, mutta haarukan puolivälin alapuolella. Vuosien 2025-2026 EBITDA-marginaaliodotuksemme (13,7 % ja 14,2 %) ovat hieman eli -0,2…-0,4 %-yksikköä aiempaa alempana.

Perusteltu nousuvara nyt melko vähäinen

Sekä kokonaistuottomallin että verrokkihinnoittelun soveltuvuus Norrhydroon on yhtiön nykyisessä kehitysvaiheessa kyseenalainen. Osien summa -laskelmassa osakekohtainen arvo on 2,7…3,6 euroa, jolloin lukujen keski-arvo (3,1 euroa) on lähellä nykyistä pörssikurssia. Kassavirtamalli indikoi reilumpaa eli noin +26 %:n nousuvaraa, mutta mallin käyttö on hankalaa, sillä Norrhydrolla on kaksi hyvin erilaisen riskiprofiilin omaavaa liiketoimintaa. Neutraalissa skenaariossa arvioimme Norrhydron osakkeen arvoksi 3,3 euroa merkiten vain 9 %:n nousuvaraa.