Sanoma: Kuluvan vuoden tulospaine yllätti voimakkuudellaan

Sanoman perjantaina julkaisemat Q4-luvut olivat yllätyksettömät, mutta leikkuriin joutunut osinko sekä myös selkeää tulospudotusta viitoittava kuluvan vuoden ohjeistus käänsi raportin kokonaiskuvan selvästi negatiiviseksi. Kustannusten nousun aiheuttama tulospaine vaikuttaa olevan selvästi aiempia odotuksiamme voimakkaampi kuluvana vuonna, mitä heijastellen laskimme ennusteitamme merkittävästi. Teimme myös lähivuosien ennusteisiimme leikkauksia. Tätä heijastellen laskemme tavoitehintamme 9,5 euroon (aik. 10,0 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksemme.

Kausiluonteisen Q4:n luvuissa ei ollut yllätyksiä

Sanoman liikevaihto kasvoi Q4:llä 3 % 260 MEUR:oon alittaen lievästi 267 MEUR:n ennusteemme. Tämän taustalla oli Learning ja Italian liikevaihdon kehitys. Se heijasteleekin arviomme mukaan hankitun Italian liiketoiminnan odotuksistamme hieman poikkeavaa kausiluonteisuutta ja siten ennusteen alitus ei ole olennainen. Media Finlandin liikevaihdon kehitys sen sijaan vastasi hyvin odotuksiamme. Q4:n operatiivinen liiketulos (ilman PPA-poistoja) asettui -2 MEUR:oon Learningin kausiluonteisuutta heijastellen ja oli hyvin linjassa odotuksiemme kanssa. Osakekohtaista osinkoaan Sanoma leikkaa 0,37 euroon vuodelta 2022 (2021: 0,54 euroa/osake), mikä alitti selvästi vakaan osingon ennusteemme. Tämä tosin on ymmärrettävää, kun huomioidaan jo tehtyjen yritysostojen myötä kohonnut velkaantuneisuus, kohonneet korot sekä tavoite jatkaa epäorgaanista kasvua oppimisliiketoiminnassa lähivuosina.

Marginaalipaine osoittautui odotuksiamme voimakkaammaksi

Sanoma antoi vuodelle 2023 ohjeistuksen, jonka mukaan sen liikevaihdon odotetaan olevan 1,35-1,4 miljardia ja operatiivisen liikevoiton ilman PPA-poistoja odotetaan olevan 150-180 MEUR. Tämä oli selkeästi meidän ja konsensuksen odotuksia vaisumpi, sillä ennen Q4-raporttia kuluvan vuoden operatiivisen tuloksen ennusteet olivat noin 200 MEUR:n tasolla. Kustannusinflaation voimakkuus vaikuttaakin olevan selkeästi odotuksia suurempi, eikä yhtiö pysty kompensoimaan tätä lyhyellä tähtäimellä etenkään Media Finlandissa, jossa tulospudotuksen odotetaan olevan merkittävä. Learningissa hintojen korotukset kompensoivat kustannusten nousua osin jo tänä vuonna, mutta arviomme mukaan selkeämmin vuonna 2024. Leikkasimme vuoden 2023 operatiivisen liikevoiton (ilman PPA-poistoja) ennustetta 15 % 172 MEUR:oon, kun etenkin Media Finlandin kannattavuusennusteemme laski roimasti. Vuoden 2024 ennusteita leikkasimme hieman lievemmin (11 %), vaikka odotamme kannattavuuden palautumisen Media Finlandissa vaativan aikaa.

Arvostustasossa ei mielestämme ole nousuvaraa

Ennusteleikkausten jälkeen Sanoman lyhyen tähtäimen tulospohjainen arvostus on varsin korkea, sillä vuoden 2023e oikaistu P/E-kerroin on 20x ja vastaava velkavivun huomioivat EV/EBIT-kerroin on 18x. Odottamallamme tulosparannuksella arvostus painuu mielestämme neutraalille tasolle vuoden 2024 ennusteilla, mikä kuitenkin edellyttää selvää tulosparannusta. Arvostuksen mittatikkuna käyttämämme osien summa -malli on matalalla tasolla (~ 8,6e/osake), kun taas kassavirtamallimme on ennustetarkistuksien jälkeen 10,5 eurossa. Kokonaisuutena arvostuksessa ei mielestämme ole riittävää nousuvaraa ja myös osingon leikkauksen myötä sen tuki tuotto-odotukselle on vain kohtuullinen eli noin 4 %.