Solwers: Taseessa on tuntuvasti pelimerkkejä

Solwersin torstaina julkaisemat H1-luvut vastasivat ennakko-odotuksiamme. Olemme laskeneet lyhyen tähtäimen orgaanisen kasvun ennusteitamme investointinäkymää, hintojen korotukset kurissa pitävää kilpailutilannetta ja heikkoa kruunua peilaten. Nykyisten liiketoimintojen tulostasoon suhteutettuna osakkeen arvostus on melko neutraali. Odotamme yhtiön toteuttavan sen huomattavilla kassavaroilla järkeviä yritysostoja. Tämän pääoman käytön tehostamisen odotamme toimivan myös osakkeen arvon ajurina. Siten toistamme lisää-suosituksemme vaikka ennustemuutoksia heijastellen laskemme tavoitehintamme 5,0 euroon (aik. 6,0 euroa). Solwersin toimitusjohtajan H1-haastattelu on katsottavissa tästä linkistä.

H1-luvut varsin hyvin linjassa odotuksiemme kanssa

Solwersin H1’23:n liikevaihto kasvoi 2 % vertailukaudesta 33,2 MEUR:oon, mikä oli linjassa ennusteemme kanssa. Liikevaihdon kasvua vahvisti toteutetut yritysostot, kun taas konsernitason orgaanisen kasvun arvioimme olleen pakkasella etenkin heikkoa Ruotsin kruunua peilaten. H1:n EBITA ylsi 3,5 MEUR:oon, mikä alitti ennusteemme hienoisella 3 %:n marginaalilla. H1:n EBITA-% ylsikin 10,7 %:iin, mikä oli lähestulkoon 11 %:n ennusteemme tasolla. Kannattavuus laski selvästi varsin hyvältä vertailukauden tasolta (H1’22: 11,7 %), mikä heijastelee etenkin palkkainflaatiota, joka ei arviomme mukaan nykyisessä kilpailutilanteessa ole heijastunut projektien hintoihin. Kommentoimme H1-tulosta tarkemmin jo tuoreeltaan torstaina aamulla.

Tase on ylikapitalisoitunut, leikkasimme orgaanisen kasvun ennusteitamme

Käyttöpääoman sitoutumisen rajoittamasta H1:n liiketoiminnan rahavirrasta (H1’23: 0,7 MEUR) huolimatta rahoitusaseman kokonaiskuva säilyi ennallaan. Yhtiön nettovelka oli H1:n lopussa 17,3 MEUR, mikä vastaa 2,2x suhdelukua suhteessa edellisen 12 kuukauden käyttökatteeseen. Tämä on mielestämme varsin kohtuullinen taso, mutta yhtiöllä oli H1:n lopussa 14 MEUR:n kassa ja 31,2 MEUR:n korolliset velat. Siten yhtiön taseessa onkin tuntuvasti liikkumavaraa yritysostoihin ja pääoman tuoton vahvistamiseen. Kommenttien perusteella yhtiö tavoitteleekin muutaman yritysoston toteuttamista vielä tämän vuoden aikana. Näkymissään Solwers odottaa liikevaihtonsa kasvavan ja tuloksen pysyvän hyvällä tasolla kuluvana vuonna. Kasvuohjeistus arviomme mukaan peilaa jo tehtyjä ja oletettavasti loppuvuonna tavoiteltavia yritysostoja, kun taas tilauskanta, markkinatilanne tai hinnoitteluympäristö ei arviomme mukaan tue orgaanista kasvua lyhyellä tähtäimellä. Olemmekin leikanneet loppuvuoden ennusteitamme etenkin orgaanisen kasvun osalta, mitä peilaten vuosien 2023 ja 2024 EBITAn ennusteemme laskivat 9% ja 12 %.

Arvostuskuva on kaksijakoinen

Ennusteidemme mukaiset vuosien 2023-2024 P/E-kertoimet ovat noin 17x ja vastaavat taserakenteen huomioivat EV/EBIT-kertoimet ovat 11x. Nykyisille liiketoiminnoille nämä arvostuskertoimet ovat mielestämme kokonaisuutena melko neutraalit. Suhteellisesti osake arvostetaan yritysarvopohjaisilla arvostuskertoimilla merkittävästi (~ 30 %) alle verrokkiryhmän arvostuksen ja nykyinen kurssitaso on myös selvästi alle kassavirtamallimme mukaisen arvon (5,9 euroa/osake). Tämä peilaakin taseessa makaavia merkittäviä käteisvaroja ja taseen käytön tehostamispotentiaalia. Odotammekin yhtiön aktivoituvan yritysjärjestelyjen osalta lähitulevaisuudessa. Arvioimme tämän toimivan myös osakkeen arvon ajurina, sillä mielestämme yhtiö on onnistunut historiallisesti toteuttamaan järkeviä yritysostoja kohteiden laadulliset tekijät ja yritysostojen arvostus huomioiden.