Sotkamo Silver Q2: Markkinamyötätuulen varaan jää ikävän paljon

Sotkamo Silverin Q2-numerot olivat odotuksiamme heikommat alhaiseksi jääneen liikevaihdon takia. Nostamme yhtiön tavoitehintamme osien summa -malliimme metallien hintojen osalta tekemiämme positiivisia muutoksia heijastellen 3,10 Ruotsin kruunuun (aik. 2,10 SEK) ja toistamme osakkeen vähennä-suosituksemme. Sotkamo Silver on hinnoiteltu hieman osien summa -laskelmamme yläpuolelle Bloombergin konsensuksen hopean hintaskenaariolla (20-22 USD/oz) ja asteittain paranevaa tuotantotehokkuutta odottavilla kuluennusteillamme. Näin ollen osakkeen 12 kk:n tuotto-odotus ei kohoa osakkeen korkeisiin riskeihin peilattuna riittävän korkeaksi ja kurssinousun jatkuminen vaatii yhä korkeampaa hopean hintaa tai nykyhinnan kestävyyttä ja etenemistä tehokkuuden nostamisessa.

Q2:n numerot jäivät heikoiksi alhaisen liikevaihdon takia ja taloudellinen asema on yhä kireä

Sotkamo Silver kirjasi Q2:lle 68 MSEK:n liikevaihdon, mikä on yhtiön täyden tuotannon kvartaaleista alin taso. Jalometallien tuotantovolyymit olivat hyvällä tasolla ja ylittivät ennusteemme (etenkin kulta). Keskihinnat jäivät kuitenkin alhaisiksi kevään metallimarkkinoiden sakkausta ja ajoitustekijöitä heijastellen. Yhtiö kuitenkin avasi Q2-raportissaan ensi kertaa hintojen muodostumisen logiikkaa ja kertoi, että lopullinen myyntihinta kullalle ja hopealle on kuukauden keskihinta 2 kk toimituksen jälkeen. Siten hintojen muutosten pitäisi pääsääntöisesti näkyä liikevaihdossa ”ennakolla” (kuten olimme myös Q2:lla turhan optimistisesti arvioineet tapahtuvan). Alhaisen liikevaihdon takia tulos jäi käyttökatetasolla nollille ja alemmilla riveillä tappiolle, mutta kulurakenne oli kokonaisuutena aavistuksen odotuksiamme alempi. Tämä tosin saattoi johtua hieman edelliskvartaaleja vähäisemmästä valmistelevan työn määrästä kaivoksella. Myös yhtiön kassavirta pysyi Q2:lla selvästi pakkasella nollatason käyttökatetta, korottomien velkojen supistumista ja tiettyjä investointeja heijastellen. Näin ollen Sotkamo Silverillä oli kvartaalin lopussa kassassa vain 14 MSEK Q2:lla merkintäoikeusannilla kerätyistä noin 52 MSEK:n nettovaroista huolimatta. Siten Sotkamo Silverin selviäminen paisuneesta velkalastistaan (nettovelkaantumisaste arviolta > 150 %) vaatii arviomme mukaan kestävästi yli 20 USD/oz tason olevaa hopean hintaa eikä myöskään kroonisesti korkeita yhtiöriskejä (ml. esim. koko tuotanto yhdellä kaivoksella) saisi lähiaikoina realisoitua. Siten yhtiö taiteilee parhaassakin tapauksessa vielä jonkun aikaa nuoralla ja liiketoimintaa joudutaan yhä ohjaamaan kassan ja rahoitusvelvoitteiden perspektiivistä (ml. pitkällä tähtäimellä tärkeiden malminetsintäinvestointien aikataulu on auki).

Konsensuksen hopean hintaennusteet ovat nousseet, mutta odotukset ovat spot-markkinan alapuolella

Sotkamo Silver toisti Q2-raportissa tuotanto-ohjeistuksensa, jonka mukaan yhtiön hopean tuotanto on tänä vuonna 1,4-1,7 miljoonaa unssia. Ohjeistuksen toisto oli odotustemme mukaista ja arvioimme yhtiön saavuttavan ohjeistuksensa tänä vuonna (Sotkamo Silver on H1:n jäljiltä hyvin ohjeistuksen vaatimassa vauhdissa). Päivitimme Sotkamo Silverin osien summa -mallin taustalla olevat ennusteemme raportin jälkeen. Mallimme nojaa pääosin Bloombergin konsensuksen metallien hintojen ennusteisiin (2021e-2023e: 20-22 USD/oz, aik. 16-18 USD/oz), jotka ovat nousseet viime aikojen spot- ja futuurihintojen nousua peilaten tuntuvasti, mutta ennusteet ovat toki yhä reilusti jo tasolla 27 USD/oz olevien spot-hintojen ja futuurihintojen alapuolella. Valuuttojen osalta muutokset olivat pienehköjä, sillä EUR/USD-kurssi on viime aikoina vahvistunut konsensuksen ennusteiden mukaisesti. Tuotantokustannusten ennusteisiimme teimme pieniä negatiivisia tarkastuksia. Odotamme silti yhä Hopeakaivokselta asteittaista tehokkuuden parantumista, mihin tosin liittyy viimeisen vajaan vuoden ikävän korkean kustannustason jäljiltä kasvavia riskejä. Diskonttauskorot laskivat pitkien korkojen viime aikojen alamäkeä heijastellen aavistuksen, mutta korkeana pysyvän yhtiökohtaisen riskitason takia pidimme riskipreemiot ennallaan.

Hopean hinnan nousua on jo hinnoiteltu sopivassa suhteessa osakkeeseen

Päivitykset (sis. hopean hinnan noususta johtunut positiivinen tarkastus malminetsintäpotentiaalin arvoon) nostivat osien summa -mallimme osakkeelle indikoimaa arvoa vajaat 50 % noin 3,10 SEK:iin osakkeelta, mikä peilaa Sotkamo Silverin rajua herkkyyttä metallien hintaennusteille. Näin ollen osake on hinnoiteltu konsensuksen hintaennusteilla lievästi osien summan yläpuolelle, joten näemme osakkeen tuotto/riski-kuvan jokseenkin neutraalina tällä hetkellä. Tämänhetkisillä jalometallien spot-hinnoilla ja yhtiön viime kvartaalien kulutasolla osien summa -mallimme arvo nousee vain maltillisesti neutraalin skenaarion yläpuolelle, joten merkittävä kurssinousuvara nykytasolta vaatii vielä nykyistäkin korkeampaa hopean hintaa, jos myös Hopeakaivoksen kulutehokkuus ei parane. Hopean hintarallin jatkuminen ei ole lainkaan mahdoton skenaario, mutta yhtiön vaikutuspiirin ulkopuolella olevan ja viime aikoina molempiin suuntiin hurjasti heiluneen hopean hinnan nousun varaan emme halua koko näkemystämme osakkeesta rakentaa. Uuden ympäristöluvan yhtiö sen sijaan voi saada arviomme mukaan jo lähiaikoina, mutta emme näe lupaa tuntuvana positiivisena ajurina osakkeelle, sillä nykyisen tuotantotason ylläpito vaatii luvan saamista ja toisaalta luvan ehtoihin (ml. luvan mahdollisesti aiheuttamat investointivelvoitteet) liittyy myös tiettyjä epävarmuustekijöitä.