Hieman pehmeäksi jäänyt kannattavuus vuoden 2022 H2:lla johti pieniin ennusteleikkauksiin, mutta uskomme yhtiöllä olevan edelleen hyvät lähtökohdat tuloskasvulle vuosina 2023-25 mm. korkeakatteisen SaaS-kasvun ja suuremman kokoluokan tarjoamien tehokkuushyötyjen ansiosta. Viimeisimmän yrityskaupan integrointikustannukset voivat heikentää lyhyen aikavälin kannattavuutta, mutta pidämme arvostusta silti varsin houkuttelevana. Toistamme osta-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 6,4 euroon (aik. 6,7).

Kasvu ylitti ja kannattavuus alitti ennusteemme

H2:n liikevaihto ylitti ennusteemme 5 %:lla, mikä selittyi pääosin odotuksiamme suuremmalla epäorgaanisella kasvulla. Epäorgaanista kasvua syntyi tanskalaisen Jydsk Vægtfabrik A/S:n ostosta, mikä toteutui huhtikuussa 2022. Vuoden 2022 orgaaninen kasvu oli 7,7 %, mikä oli pääosin ennusteemme mukainen. Koko vuoden 2022 liikevaihto oli 37,1 MEUR (ohjeistus noin 36 MEUR). Kannattavuuden osalta H2 oli kuitenkin hieman odotuksiamme pehmeämpi, sillä käyttökate ja oikaistu liikevoitto jäivät 7-8 % ennusteitame alhaisemmiksi. Suhteellinen käyttökate (12,1 %) parani hieman (0,4 %-yks.) ja absoluuttinen käyttökate (2,6 MEUR) parani selvästi (+23 %) vertailukauteen nähden. Koko vuoden käyttökatemarginaali jäi 11,9 %:iin (ohjeistus noin 13 %). Nettotulos jäi odotuksiamme heikommaksi mm. arvioitamme suurempien listautumiskulujen ja verojen vuoksi. Hallitus esittää, että osinkoa ei makseta.

Lahti Precision -yrityskaupan tulosvaikutuksiin liittyy edelleen epävarmuustekijöitä

Yhtiö toisti 2.2.2023 antamansa ohjeistuksen, jonka mukaan vuoden 2023 liikevaihdoksi odotetaan 50-55 MEUR, eikä vielä lähtenyt ohjeistamaan käyttökatteen tasoa. Yhtiö antoi kuitenkin viitteitä, että käyttökateohjeistus saatettaisiin antaa H1:n jälkeen, kun yhtiö on saanut paremman käsityksen Lahti Precision –yrityskaupan aiheuttamista integraatiokustannuksista ja synergioista. Saimme kuvan, että yhtiö näkee markkinakysynnän edelleen suotuisana ja toisaalta 19 %:n kasvu (v/v) vuoden 2022 lopun tilauskannassa antaa hyvät lähtökohdat myös orgaaniselle kasvulle vuonna 2023. Mahdolliset integraatiokustannukset voivat painaa lyhyen aikavälin kannattavuutta, mutta uskomme yhtiöllä olevan hyvät mahdollisuudet parantaa kannattavuustasoa muutaman vuoden jänteellä mm. korkeakatteisen SaaS-kasvun ja yrityskaupan tuomien synergioiden avulla. Leikkasimme käyttökate-ennusteitamme 9 % ja 7 % vuosien 2023 ja 2024 osalta. Ennustamme nyt vuoden 2023 liikevaihdon kasvavan 53,1 MEUR:oon ja käyttökatemarginaalin pysyvän 11,9 %:ssa eli vuoden 2022 tasolla.

Arvostustaso houkuttelee mm. vahvan kassavirtaprofiilin vuoksi

Tamtronin liiketoiminta on kannattavaa, melko pääomakevyttä ja myös orgaaninen kasvuprofiili on kohtuullinen erityisesti korkeakatteisten SaaS-palveluiden kasvun ansiosta. Laitemyynti on syklistä, mutta yhtiö on onnistunut pitämään kannattavuutensa melko vakaana eri suhdanteissa. Suhdanneriskistä huolimatta pidämme vuoden 2023 oik. EV/EBIT-kerrointa edullisena (8,9x vs. tärkeimmät verrokkiyhtiöt 11,5x), minkä lisäksi näemme synergiapotentiaalia sekä Lahti Precision-kauppaan että muihin tuleviin yritysostoihin liittyen. Tavoitehintamme vastaa oik. EV/EBIT-kerrointa 10,5x 2023e. Ennusteidemme toteutuessa matalan investointitarpeen mahdollistama korkea vapaa kassavirta sekä toisaalta tuloskasvu laskevat arvostuskertoimia nopeasti vieläkin edullisemmiksi (oik. EV/EBIT 2024e: 7,4x, 2025e: 6,3x).