Tulikivi Q3: Kysyntäsyklin heikkeneminen lyö kynsille

Tulikiven Q3-luvut jäivät odotuksistamme tulisijojen vahvan kysyntäsyklin heiketessä odotuksiamme nopeammin. Kysynnän nopean hidastumisen ja Tulikiven pitkälti kiinteän kulurakenteen yhdistelmä tekee yhtiön tuloksen ennustettavuudesta lyhyellä aikavälillä haastavaa, mikä puoltaa varovaisuutta. Ennustemuutoksemme olivat negatiivisia ja niiden myötä laskemme tavoitehintamme 0,40 euroon (aik. 0,55 eur). Lähivuosien tulospohjainen arvostus ei näytä kalliilta, muttei tarjoa nousuvaraakaan tuloskunnon heikentyessä. Lyhyellä aikavälillä suosimme sektorilta paremman kasvunäkymän omaavia verrokkeja, joten toistamme vähennä-suosituksemme.

Myynnin pehmeyttä sekä kotimaassa että viennissä

Tulikiven Q3-liikevaihto laski sekä viennin että kotimarkkinan osalta. Kotimarkkinan liikevaihdon lasku oli odotettavissa ja kehitys vastasi odotuksiamme, mutta viennin heikkous johti ennusteitamme heikompaan yläriviin. Q2:n korkea tilauskanta huomioiden Q3-liikevaihto jäi yllättävän pehmeäksi ja vertailukaudesta puolittunut tilausvirta vahvistaa teesiämme tulisijamarkkinan kysynnän jäähtymisestä. Tulikiven myyntikatemarginaalit olivat vahvalla tasolla, mutta odotuksiamme heikompi liikevaihto johti ennustealitukseen liiketuloksen osalta. Tästä huolimatta osakekohtainen tulos vastasi ennusteitamme odotuksia matalamman veroasteen ja rahoituskulujen vuoksi. Käyttöpääoman tehokas hallinta mahdollisti kelvollisen liiketoiminnan rahavirran.

Tulisijamarkkinan vahva kysyntäsykli osoittaa heikkenemisen merkkejä

Raportin yhteydessä Tulikivi toisti kasvavaa liikevaihtoa ja paranevaa vertailukelpoista liiketulosta indikoivan ohjeistuksensa, mikä oli erittäin vahvan alkuvuoden jälkeen odotettavissa. Tulisijamarkkinan toimijat (mm. Tulikivi, NIBE, Jotul) ovat vuodesta 2021 lähtien raportoineet todella hurjia kasvu- ja kannattavuuslukuja. Näkemyksemme mukaan tulisijamarkkinan kysyntä ja toimijoiden kannattavuudet ovat olleet kestämättömän korkealla tasolla, mikä näyttää nyt ensimmäisiä normalisoitumisen merkkejä. Ennusteissamme Tulikiven liikevaihto laskee 14 % ensi vuonna ja 12 % vuonna 2025, kun Saksan Bim SchV-asetuksen tuoma kysyntä häviää. Merkittävä liikevaihdon pudotus ajaa ennusteissamme tuloksen heikkenemistä kuluvan vuoden 6,1 MEUR:sta vuoden 2025 3,3 MEUR:oon. Luonnollisesti itsevarmuutemme ennusteiden euromääräiseen tarkkuuden suhteen on näinkin suuren kysyntämuutoksen edessä heikko ja tunnistamme potentiaalisen ennusteriskin olevan tuntuva. Nykyiseen heikkenevään kysyntäsykliin Tulikivi lähtee mielestämme paremmasta asetelmasta kuin vuonna 2007, jolloin yhtiön tase oli liian vivutettu ja yhtiön vientimallistot pääsivät vanhenemaan. Seuraamme mielenkiinnolla verrokkien tulevia osavuosikatsauksia tulisijamarkkinan alla olevan kysynnän terveyden arvioimiseksi.

Tulikiven heikentyvän kysyntäsyklin vuoksi suosimme nykyhinnoilla verrokkeja

Tulikiven tulospohjainen arvostus vaikuttaa lähivuosien ennusteilla matalalta (EV/EBIT 6-7x), mutta poikkeuksellisen vahvan kysynnän vuoksi sitä on mielestämme katsottava nykyisen kysyntäsyklin yli. Vuosien 2025-2026 ennusteillamme näemme yhtiön tulospohjaiset kertoimet melko neutraaleina eikä osingosta muodostuva tuotto-odotus ole mielestämme riittävä korvaus osakkeen riskiprofiili huomioiden. DCF-mallin ja Nordic Talcin NPV-laskelman huomioiva osien summa -laskelmamme antaa osakekohtaiseksi arvoksi 0,52 euroa, mutta toistaiseksi ajurit sen realisoitumiselle vaikuttavat kaukaisilta Tulikiven keskeisten kysyntäajureiden osoittaessa alaspäin. Nousseen korkotason myötä nostimme Tulikiven pääoman tuottovaadetta DCF-mallissamme 9,2 %:iin (aik. 8,8 %).