Fortumin noin 78 %:sesti omistama tytäryhtiö Uniper julkaisi eilen tilinpäätöstiedotteensa, jota kommentoimme pintapuolisesti jo eilen. Pyrimme päivän aikana saamaan selkeyttä Uniperin Venäjä-riskeihin, jotka ovat mielestämme merkittäviä. Mahdollisia vaikutuksia on kuitenkin edelleen erittäin vaikea arvioida, koska erilaisia skenaarioita on paljon. Uniperin johto ei ymmärrettävästi halunnut spekuloida tulevalla, mutta epävarmuutta tämä ei poistanut. Lisäksi yhtiön Q4-tuloksen ja poikkeuksellisen vahvan operatiivisen kassavirran taustalla löytyi tarkemman tarkastelun jälkeen myös heikkoja kohtia. Uniperin osakekurssi laski eilen yli 9 %, mihin vaikutti toki myös yleinen Venäjään liittyvä epävarmuus. Uniperin heikko kehitys veti myös Fortumin osakkeen selvään 4,5 %:n laskuun.
Vuoden 2021 tulos oli vahva, mutta rahavirtaa on tehty tulevaisuuden kustannuksella
Uniperin koko vuoden 2021 tulos oli erittäin hyvä ja pitkälti linjassa analyytikoiden konsensusennusteen kanssa. Oikaistu käyttökate oli 1856 MEUR, oikaistu liikevoitto 1187 MEUR ja oikaistu nettotulos oli 906 MEUR. Operatiivisesti tulos oli siis kokonaisuudessaan odotetun vahva. Eilisessä kommentissamme kehuimme erityisesti operatiivista kassavirtaa, joka oli sinänsä erinomainen 3,6 miljardia euroa vuonna 2021. Yhtiön johto kertoi kuitenkin konferenssipuhelussa, että yhtiö on priorisoinut lyhyen aikavälin kassavirtoja tiukassa likviditeettitilanteessa ja toimenpiteillä oli mahdollisesti jopa 2 miljardin euron vaikutus kassavirtaan. Näistä toimenpiteistä ainakin CO2-kompensaatiot, joiden osuus oli ilmeisesti noin 1,7 miljardia euroa, tulevat käsityksemme mukaan vastaavasti heikentämään rahavirtaa lähivuosina. Näin ollen kassavirtaa on ainakin osittain tuotu eteenpäin lähivuosilta poikkeuksellisen markkinaympäristön vaatiman likviditeettitilanteen takia, mikä sijoittajien on tärkeää huomioida.
Raportoitu suuri tappio ja taseen paisuminen nostavat riskejä
Uniperin raportoitu nettotulos vuonna 2021 oli -4106 MEUR (2020: 402 MEUR), missä suuri ero oikaistuun nettotulokseen (+906 MEUR) johtuu odotetusti pääosin Uniperin suojauksista. Uniper suojaa omaisuuseriin liittyviä hyödykepositioitaan myyntitermiineillä, joihin vastapuolet edellyttävät poikkeuksellisessa markkinatilanteessa aiempia suurempia vakuuksia. Kun hyödykkeiden hinnat nousevat, termiinien markkina-arvo laskee kasvattaen vastaavasti Uniperilta vaadittuja vakuusmaksuja. Vakuudet palautuvat Uniperille, kun kaasun ja sähkön myyntisopimukset erääntyvät tai markkinahinnat laskevat. Välillä ne kuitenkin kasvattavat Uniperin likviditeettivaatimuksia ja sitovat merkittävästi pääomia, mikä ei kuitenkaan heijastu liiketoiminnan tuottoihin ainakaan automaattisesti. Erittäin suurien vakuusvaatimuksien takia myös Fortum on rahoittanut Uniperin liiketoimintaa merkittävillä summilla (kommentti).
Edellä mainittu ongelma on ollut tiedossa, eikä voimakkaasti negatiivinen raportoitu tulos ollut varsinainen yllätys. Toisaalta ongelman pitkittyminen lisää mielestämme epävarmuutta, koska kirjanpidollisen haasteen piti olla suhteellisen nopeasti ohimenevä. Samalla on kuitenkin tärkeää huomioida, että tappio heikentää Uniperin taseen omaa pääomaa samalla, kun taseen koko on kasvanut valtavasti vuoden 2021 aikana. Uniperin oma pääoma oli vuoden lopussa 6,8 mrd. euroa (2020: 11,1 mrd. €), mutta koko taseen loppusumma oli 128,4 mrd. euroa (2020: 40,2 mrd. €). Tämä suhde huomioiden Uniperin raportoima pieni 324 MEUR:n taloudellinen nettovelka (”economic net debt”) ei välttämättä anna oikeaa kuvaa taseen sisältämistä riskeistä (ei sisältänyt myöskään voimakkaasti kasvaneita marginaalivaatimuksia). Tilanne voi korjaantua nopeastikin, mutta Venäjän ja Ukrainan konfliktin kärjistyessä energiamarkkinat voivat jatkaa voimakasta heiluntaa selvästi ennakoitua pidempään. Pidämme mahdollisena, että Fortumin tukea tarvitaan Uniperin rahoituksessa myös tulevaisuudessa.
Suojauksissa selkeä kömmähdys, mikä herättää huolenaiheita
Uniperin suojaukset ovat olleet aiemminkin mielenkiinnon kohteena, koska sähkön myynnissä suojaushinnat ovat olleet alhaisia ja toisaalta kaasuliiketoiminnassa volyymit ovat valtavia. Uniperin konferenssipuhelun yhteydessä selvisi mielestämme selkeä virhe suojauksissa, joka liittyi Pohjoismaiden suojattuihin sähkönmyyntihintoihin. Uniper-segmentin suojaukset pohjoismaiselle tuotannolle olivat vuodelle 2022 noin 80 % hintaan 18 €/MWh ja vuodelle 2023 noin 60 % hintaan 18 €/MWh. Tasot ovat erittäin alhaisia, mutta varsinainen ongelma on se, että Q3’21-raportissa nämä tasot olivat vielä vuodelle 2022 85 % hintaan 22 €/MWh ja vuodelle 2023 noin 55 % hintaan 21 €/MWh. Vuoden 2022 suojaushinta laski siis 4 €/MWh kvartaalin aikana, vaikka hinnat ovat olleet kaikilla alueilla näitä tasoja korkeampia. Tämä luonnollisesti herätti kysymyksiä.
Konferenssipuhelussa selvisi, että pohjoismaisten hintojen suojauksessa Uniper oli luonut ”spread-position” Manner-Euroopan (short) ja Pohjoismaiden (long) välillä. Positio olisi ollut tuottoisa, jos Pohjoismaiden ja Manner-Euroopan hintaero olisi pienentynyt. Viime aikoina on tapahtunut päinvastoin, kun erityisesti päästöoikeuksien hinnat ja merkitys hinnanmuodostuksessa on noussut voimakkaasti Keski-Euroopassa. Tätä kautta positio on osoittautunut Uniperille tuhoisaksi. Mielestämme menettelyä on yleisesti vaikea nähdä suojauksena Pohjoismaiden hinnoille, koska se ei lukinnut pohjoismaista myyntihintaa. Uniper perusteli tätä ”proxy hedgeä” markkinoiden heikoilla volyymeilla, kun suojauksia tehtiin koronavuonna 2020. Negatiivisen tulosvaikutuksen lisäksi tämä aiheuttaa mielestämme ikävää epävarmuutta Uniperin suojauksiin liittyen.
Venäjään liittyvät riskit ovat merkittäviä
Suurin mielenkiinto tilinpäätöstilaisuudessa kohdistui Uniperin Venäjä-riskeihin Ukrainan konfliktin kärjistyessä. Venäjän hyökkäys Ukrainaan on jo käynnistänyt pakotekierteen, jossa ensimmäisien joukossa tulilinjalla on Nord Stream 2 -kaasuputki (NS2). Uniper on rahoittanut hanketta ja yhtiön vahvisti konferenssipuhelussa, että sillä on noin miljardin euron lainasaamiset hankkeeseen liittyen. Jos NS2 ei saa käyttöönottolupaa vaan jää meren pohjaan käyttämättömäksi, pidämme epätodennäköisenä, että nämä lainasaamiset olisivat pidemmällä aikavälillä kurantteja. Uniperin johto kertoi selvittävänsä tilannetta, mutta ei halunnut spekuloida millään tavalla tulevaa. Näemme NS2-lainasaamisissa selkeän alaskirjausriskin, mutta emme ole varmoja, voisiko Uniper saada mahdolliseen tappioon kompensaatiota. Tästä on ollut ainakin spekulaatioita. Lakiteknisesti tilanne on vaikea, koska syypäätä hankkeen kaatumiseen ei ole välttämättä helppo määritellä nykyisessä geopoliittisessa tilanteessa. Jos Uniper päätyisi tekemään miljardin alaskirjauksen, tämä tuhoaisi vuoden 2022 ohjeistetun nettotuloksen (oik. nettotulos 0,8-1,1 mrd. euroa) ja asettaisi lisäpainetta rahoitustilanteeseen.
Toinen merkittävä epävarmuustekijä liittyy Uniperin Global Commodities -liiketoimintaan, joka teki vuonna 2021 noin 49 % Uniperin käyttökatteesta. Uniperin kaasun välitys- ja varastointiliiketoiminnan (”gas midstream”) tärkein raaka-aine on Venäjältä tuotava maakaasu. Yhtiön pääkumppani Venäjällä on Gazprom, jonka kanssa yhteistyötä on tehty keskeytyksettä 50 vuotta. Uniperilla on pitkäaikainen toimitussopimus, jonka ylärajoilla yhtiö on tällä hetkellä kireän kaasumarkkinan takia. Toistaiseksi kaikki toimitukset on tehty sovitusti, ja pitkäaikaisia toimitussopimuksia on tietysti muuallekin (ml. LNG).
Silti Venäjä on kriittinen lähde maakaasulle sekä Uniperille että Euroopalle, ja Venäjälle kyseessä on erittäin tärkeä tulonlähde. Geopoliittisesti tilanne on erittäin mutkikas, vaikka molemmat osapuolet todennäköisesti haluaisivat kaasun virtaavaan entiseen tapaan. Venäjällä on jo ensimmäisten pakotteiden jälkeen nostettu esiin mahdolliset hinnankorotukset. Vaikka kyse on tietääksemme toistaiseksi epävirallisesta ”uhkailusta”, Uniperin riskilistauksesta löytyi myös pitkän aikavälin toimitussopimuksien uudelleenneuvottelu- ja hintariskit. Emme pysty tekemään tarkkaa arvioita riskin suuruudesta tai todennäköisyydestä, mutta pakotekierteen mahdollisesti jatkuessa keskustelu siirtyy varmasti myös kaasuun. Lisäksi meille jäi epäselväksi, miten paljon hintariski iskisi lopulta Uniperiin. Käsityksemme mukaan yleisesti kyse on kuitenkin marginaalipelistä, jossa parhaat marginaalit ovat kuitenkin ilmeisesti olleet saatavilla Venäjältä tulevasta suhteessa edullisesta kaasusta.
Uniperilla on merkittävää liiketoimintaa myös Venäjällä. Russian Power Generation -segmentti teki 343 MEUR käyttökatetta vuonna 2021, mikä on noin 18,5 % Uniper-konsernista. Tähän liiketoimintaa vaikuttaa suoraan mahdollinen ruplan heikentyminen. Osakemarkkinoiden Venäjän liiketoiminnoille antama arvostus on jo laskenut voimakkaasti, mutta on tietysti mahdollista, että ongelmat pahentuvat edelleen. Uniperin johto oli haluton spekuloimaan tulevaisuuden kehityksestä. Erilaisia skenaarioita on erittäin paljon, ja osa niistä on tietysti myös positiivisia.
Uniper ohjeisti jo aiemmin vahvaa tulosta vuodelle 2022
Uniper antoi vuoden 2022 ohjeistuksen jo aiemmin, joten näkymät olivat pääosin tiedossa. Uniperin vuodelle 2022 antamassa ohjeistuksessa yhtiö odotti oikaistun liikevoiton (”adjusted EBIT”) olevan 1,0-1,3 miljardia euroa ja oikaistun nettotuloksen (”adjusted net income”) olevan 0,8-1,1 miljardia euroa. Yhtiö arvioi markkinaympäristön pysyvän haastavana, mutta näkymää tukivat vahva energiantuotanto sekä kaasun välitys- ja varastointiliiketoiminta (”gas midstream”). Tässä huomionarvoista on mielestämme se, että tulosta arvioidaan tulevan erityisesti fossiileista polttoaineista nousevien käyttöasteiden kautta. Tuloksen kausivaihtelu tulee olemaan erilainen kuin viime vuonna, ja käsityksemme mukaan erityisesti Q1’22-tulos tulee jäämään vahvasta vertailukaudesta.
Olosuhteet huomioiden yhtiön ohjeistusta voidaan mielestämme pitää varsin rohkeana, mutta näkyvyys johdolla on varmasti meitä parempi ja viime vuosina tulosvaroitukset ovat olleet positiivisia. Uniperin sivustolla saatavilla olevan Varan konsensuksen mediaani ennuste oli oikaistulle liikevoitolle 888 MEUR ja oikaistulle nettotulokselle 695 MEUR, joten nousupainetta on periaatteessa paljon. On mielenkiintoista nähdä, miten konsensusennuste lopulta kehittyy erittäin epävarmassa markkinatilanteessa. Nykyisessä geopoliittisessa tilanteessa Uniperin tuloskehitykseen liittyy myös ulkoisia uhkia, jotka eivät ole yhtiön kontrollissa. Korkean epävarmuuden takana on Venäjän ja Ukrainan konflikti, jonka kerrannaisvaikutuksia on edelleen vaikea arvioida.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille
Fortum
Fortum Oyj on vuonna 1998 perustettu suomalainen energiayhtiö, joka on kooltaan pohjoismaiden suurin. Yhtiön liiketoimintaa ovat sähkön ja lämmön tuotanto sekä myynti, voimalaitosten käyttö- ja kunnossapitopalvelut, ja muut palvelut. Fortum tarjoaa myös kierrätys- ja jätepalveluita. Yhtiön toiminta on keskittynyt Pohjoismaihin, Baltian maihin, Venäjälle, Puolaan ja Intiaan.
Lue lisää yhtiösivullaTunnusluvut14.11.2021
2020 | 21e | 22e | |
---|---|---|---|
Liikevaihto | 49 015,0 | 89 747,5 | 91 085,9 |
kasvu-% | 799,85 % | 83,10 % | 1,49 % |
EBIT (oik.) | 1 344,0 | 2 454,3 | 2 106,8 |
EBIT-% (oik.) | 2,74 % | 2,73 % | 2,31 % |
EPS (oik.) | 1,67 | 1,95 | 1,57 |
Osinko | 1,12 | 1,14 | 1,14 |
P/E (oik.) | 11,76 | 5,86 | 7,27 |
EV/EBITDA | 9,51 | - | 5,18 |